Apéndice Financiero 20 de mayo de 2016

20 de mayo de 2016

Durante los últimos años el BCE ha desarrollado un papel determinante en la defensa de la pervivencia del euro, adoptando para ello medidas de política monetaria de gran relevancia. Esto le ha situado en el centro del escenario.

A diferencia del mandato bajo el cual actúa la Reserva Federal, que tiene como objetivo la estabilidad de precios y el mantenimiento de un crecimiento sostenible, el BCE tiene como mandato mantener la estabilidad de precios.

Ahora bien, la notable envergadura y profundidad de la crisis iniciada en el verano de 2007, en sus diversas etapas puso en riesgo la estabilidad del sistema financiero global y la supervivencia de la Zona Euro. Las situaciones extremas que se han producido a lo largo de los últimos años, han provocado reflexiones que sugerían “refundar el capitalismo” o “abrir un paréntesis en el libre mercado para atajar la crisis”. Así, desde algunos de los ámbitos institucionales más directamente implicados en la defensa de la ortodoxia en el funcionamiento del Sistema, se asumía la posibilidad de adoptar medidas heterodoxas con el objetivo último de asegurar la supervivencia del mismo. Ciertamente, cuando los cimientos se tambalean, se flexibilizan las posiciones, no sirven los clichés, la historia no ofrece respuestas suficientes y los manuales se quedan cortos.

Éste ha sido el escenario en el que el BCE ha tenido que abordar el cumplimiento de su mandato, a la vez que se ha visto obligado a hacerlo desde una cierta soledad. En el camino, no han faltado críticas a su desempeño, en unos casos por considerar tardías e insuficientes sus medidas, en otros por considerarlas excesivas y alejadas del estricto cumplimiento legal de sus funciones.

Estos días asistimos a un recrudecimiento de estas críticas. La adopción de tipos de interés nominales negativos representa el factor clave que subyace a este recrudecimiento. Desde los ámbitos críticos se considera que la actual política de tipos representa el trasvase del peso de la deuda desde los deudores a los ahorradores, premiando a las cigarrras y castigando a las hormigas. De esta forma, se estaría facilitando la continuidad en el endeudamiento de los países y empresas que responden al perfil de las primeras, permitiéndoles aplazar las reformas y reestructuraciones necesarias.

Al mismo tiempo, se estaría socavando la generación de ahorro por parte de los futuros pensionistas y obligando a los ahorradores conservadores, así como a los fondos de pensiones y aseguradoras, a asumir riesgos contrarios a su perfil y a sus modelos de negocio. Indudablemente, el trasvase del ahorro desde los depósitos a las acciones viene bien a las empresas pero, dado que los mercados bursátiles están en posiciones cercanas a sus máximos, el ahorro conservador se estaría invirtiendo en activos que representan un riesgo excesivo. ¿qué ocurriría si una fuerte corrección bursátil destruyese una parte importante de estos ahorros?.

Por otra parte, asistir a una situación en la que se paga por prestar, genera cierta perplejidad en segmentos importantes de consumidores e inversores, lo que deriva en incertidumbre y desconfianza, retrae la inversión y el consumo y puede propiciar un aumento en la cantidad ahorrada -a fin de igualar los ingresos generados por la misma y compensar así la caída del tipo de interés obtenido-.

Asimismo, bancos, aseguradoras y fondos de pensiones se ven obligados a revisar sus modelos de negocio en un contexto caracterizado por la incertidumbre acerca de los futuros requerimientos regulatorios, la caída en la rentabilidad, el necesario desendeudamiento y el escaso crecimiento del crédito solvente, sin olvidar los procesos de reestructuración a los que aún se ven abocados.

En un escenario en el que buena parte de la deuda soberana emitida en la Eurozona se está negociando con rentabilidad negativa, los críticos a las medidas adoptadas por el BCE consideran que esta política monetaria no ha servido, sin embargo, para incrementar crecimiento económico e inflación, a la vez que, con el programa de compras masivas de deuda soberana, el BCE se arriesga a asumir el nivel de solvencia de los miembros sobreendeudados de la Eurozona. Adicionalmente, en el horizonte atisban la posibilidad del helicóptero arrojando dinero directamente sobre los consumidores, lo que, ciertamente, les genera pavor.

Desde la perspectiva de los críticos a la actual política monetaria del BCE, ésta debería revertirse, dejando que los mercados establezcan riesgo y precio de los activos, lo que obligaría a los países de la Eurozona a reducir déficit y deuda y a abordar las reformas necesarias para incrementar su competitividad y crecimiento económico, todo lo cual incidiría en la mejora de la confianza, restableciendo la certidumbre de inversores y consumidores e incidiendo positivamente en la demanda y la inversión lo que, finalmente, incrementaría la actividad económica y la inflación. Si en el camino es necesaria cierta catarsis, ésta sería un mal necesario.

Este discurso se suele cerrar haciendo un llamamiento al sentido común.

Enfrente, los defensores de la necesidad de implementación de las sucesivas medidas adoptadas por el BCE, ponen de manifiesto que los ciudadanos no sólo son “ahorradores” sino que, además, son empleados o prestatarios y que, como tales, se estarían beneficiando de la política de estímulo monetario implementada por el BCE, con el objetivo de redirigir una inflación excesivamente baja durante un período excesivamente largo. En este sentido, el último paquete de medidas adoptado por el BCE estaría dando frutos -atendiendo a las últimas encuestas de crédito bancario y a los últimos datos de crecimiento económico en la Eurozona-.

A las críticas relativas a la obtención de resultados escasos en materia de evolución de la inflación y el crecimiento se responde con la alusión a estudios internos que demostrarían cómo, en ausencia de las medidas implementadas, la evolución de ambas variables habría sido peor, lo que habría dado lugar a un significativo deterioro de empleo, déficits y deuda.

Las medidas abordadas desde la irrenunciable independencia del BCE, responderían al interés global de la Eurozona y habría supuesto, en los últimos años, una mejora en el empleo y en los ingresos disponibles, a la vez que permitirá una futura mejora en la rentabilidad del ahorro. Por otra parte, con dichas medidas se estaría combatiendo un problema global y no específico de la Zona, en la medida en que los bajos tipos actuales representan un síntoma de la actual interdependencia macroeconómica.

Asimismo, una vez más se reclama la colaboración de los distintos gobiernos, mediante la implementación de políticas fiscales amistosas con el crecimiento y la asunción y profundización de las reformas estructurales necesarias para fortalecer el crecimiento económico. La orientación del gasto público hacia la investigación y la educación, la disminución de los costes laborales o el desarrollo de programas significativos de inversión que incidan de forma determinante en la productividad reducirían la actual soledad de la política monetaria y la excesiva presión sobre la misma.

Al mismo tiempo, la consolidación de la salida de la crisis en la Eurozona requiere continuar y finalizar la unión del sistema bancario y del mercado de capitales, así como mejorar la gobernanza como elemento que despeje toda duda de continuidad en el futuro.

Sólo la realización sostenida de las tareas correspondientes a las distintas instituciones y gobiernos, atendiendo a sus funciones y responsabilidades propias, permitirá la mejora en los niveles de confianza y, por ende, en el consumo y en la inversión. Exclusivamente desde el rigor en la adopción de las necesarias medidas estructurales se incidirá sobre los tipos de interés reales a largo y se equilibrará la relación entre ahorro e inversión, permitiendo en última instancia el incremento en la baja rentabilidad actual del ahorro.

Como podemos ver, este otro discurso también podría finalizar aludiendo al sentido común.

Lamentablemente, en demasiadas ocasiones nos encontramos con que los llamamientos al sentido común, son un lugar común desde posiciones enfrentadas. Queda como labor de cada uno tratar de concluir, desde el análisis objetivo, de qué lado cae realmente el sentido común.

En estos casos, ayuda introducir un input en la función de análisis: el interés global.