Apéndice Financiero 15 de noviembre de 2016

15 de noviembre de 2016

Aunar esfuerzos ante un cambio de escenario.

La última encuesta de préstamos bancarios realizada por el BCE muestra un endurecimiento de las condiciones de crédito a las empresas. Lo contrario de lo que el BCE persigue a través de su política monetaria laxa orientada a trasladar liquidez a la economía real e impulsar el crecimiento económico.
¿A qué obedece esta evolución que obstaculiza en alguna medida los objetivos del BCE?
En el último apéndice mencionábamos la necesidad de clarificar el escenario regulador que afecta al sector bancario -en la medida en que actualmente representa un factor de incertidumbre que lastra la actividad bancaria- así como aludíamos a la negativa incidencia que la perspectiva de mantenimiento de bajos tipos de interés genera sobre las previsiones de evolución de su margen de intereses y rentabilidad del capital propio.
Ambos factores operan inevitablemente sobre las condiciones de los productos que oferta el sistema bancario y que, en lo que se refiere al crédito, resultan fundamentales para la financiación empresarial en la Eurozona.
La importancia de la situación de incertidumbre regulatoria que afecta a la banca no es baladí. Aludíamos, en este sentido, a aspectos como el MREL o mínimo requerimiento de fondos propios y pasivo elegible.
Esta figura se desarrolla en el contexto del mecanismo de Resolución que representa, junto a la Supervisión y al Fondo de Garantía Único, una de las tres patas de la Unión Bancaria –paso fundamental hacia una mayor integración dentro de la Eurozona- y tiene como objetivo establecer los pasos a dar en el manejo ordenado de un banco fallido.
La incertidumbre se genera a partir del hecho de que el esquema no será único sino que atenderá a la especificidad de cada banco y a la complejidad de la situación generada –tamaño de la Entidad, número de clientes afectados, modelo de negocio, perfil de riesgo,….-.
Pero, reparemos en que esta figura atañe nada menos que a los fondos propios y a la configuración del pasivo, así como al riesgo que los inversores, y depositantes, asumen en su relación con la Entidad.
Las reglas sobre las que se asiente la “absorción interna de las pérdidas” necesariamente influirán sobre la forma en que evolucione la estructura del Balance, así como sobre la política comercial de las entidades. Baste mencionar que habrá que cuidar, sobremanera, la venta al por menor de productos de inversión que impliquen riesgo de pérdidas.
A fin de evitar el bail-out –con el que, en última instancia, el contribuyente hace frente a las consecuencias del rescate bancario-, se establece y ordena el bail-in –pagan inversores y “grandes” depositantes, en un determinado orden de prelación-.
En el desarrollo del esquema de Resolución se pretende descender a un máximo detalle, entidad por entidad, lo que da una idea de la complejidad de un proceso que, por otra parte, se entrecruza con estándares internacionales acordados, como es el caso del TLAC, o Capacidad Total de Absorción de Pérdidas, actualmente suscrito por un pequeño grupo de entidades de la Eurozona- y cuyo número la autoridad encargada del desarrollo del MREL cree que sería necesario ampliar, quizá hasta las 129 entidades significativas actualmente supervisadas por el BCE.
Pero, frente a este proceso regulatorio comunitario, se sitúa el interés individual al que se aferran los países integrantes de la Eurozona.
Así, a fin de actuar antes de la entrada en vigor de estas normas, el pasado año, se recapitalizaron los bancos griegos, hace unos meses Portugal acordó un rescate de 2.200 millones de euros para el Banco International do Funchal, o Italia actuó en el caso de Banca Etruria. De igual forma, un buen número de analistas no dudó en prever algún tipo de actuación gubernamental sobre Deutsche Bank, al margen de la regulación comunitaria.
Indudablemente, la actual situación exige la necesidad de despejar incertidumbres, si se quiere conseguir que la Banca se pueda centrar en el negocio y actuar más decididamente en la labor de intermediación que le es propia, financiado a las empresas y contribuyendo, en última instancia, a eliminar el sopor sobre el que aún se asienta la actividad económica en la Eurozona.
Por otro lado, un buen número de analistas reclama que se ponga fin a la distorsión que algunas de las medidas de la actual política monetaria genera sobre la valoración de los activos y sobre la configuración de las primas de riesgo tanto de los activos como de los países.
En este sentido, ponen el foco sobre las diferencias existentes en las primas pagadas por los bonos corporativos emitidos desde los distintos segmentos de la actividad y reclaman que las mismas respondan, efectivamente, al riesgo implícito.
Conceptualmente, los diferenciales deberían reflejar la situación subyacente en términos de nivel de capital propio -y su rentabilidad-, liquidez, morosidad, calidad de los activos, modelo de negocio o existencia de una estrategia clara y válida para los mercados.
Para cualquier empresa, estos elementos reflejan su situación y la calidad de su gestión, y los diferenciales que debe pagar muestran en última instancia el nivel de riesgo global real que conlleva invertir en la misma.
Sin embargo, los efectos derivados de algunas de las medidas de política monetaria desarrolladas actualmente por los bancos centrales obligan a los inversores a matizar cuidadosamente los análisis y las conclusiones extraídas a partir de los actuales diferenciales.
Esta situación socava las funciones de valor y de riesgo y, por ende, tanto los resultados arrojados por las mismas como la posterior adopción de decisiones.
En este contexto, el producto final de una inversión (beneficio o pérdida) queda, en buena medida, en manos del devenir de dichas medidas de política monetaria y, por lo tanto, resulta seriamente influido por las decisiones adoptadas en dicho ámbito. Al mismo tiempo, las oscilaciones de la cuantía de dichas pérdidas o beneficios pueden resultar notables en función de la volatilidad de los mercados, volatilidad que, por otra parte, se puede ver significativamente acrecentada dada la amplitud de la distorsión acumulada en el precio de los activos.
A juicio de los analistas, la influencia de los efectos derivados de la política monetaria es especialmente relevante en la tesitura actual, considerando el programa de compras de bonos corporativos por parte del BCE, y en la medida en que dichas compras elevan la demanda y por ende el precio, haciendo caer la rentabilidad -tanto más cuanto más estrecho es el mercado-.
La mera expectativa de que los bancos centrales actúen de esta forma o, si ya lo hacen, la previsión de que continúen haciéndolo, genera un efecto anticipación de los inversores, que comprarán para recoger las ganancias derivadas del efecto subida de precios producido por las ulteriores compras efectuadas por los bancos centrales.
En el actual contexto de compras de bonos corporativos (y dada la inconveniencia de comprar bonos soberanos -debido a las críticas que generaría en cuanto a posible financiación de deuda país-) los inversores consideran que el BCE podría optar por adquirir bonos de bancos.
La expectativa de que el BCE adopte esta decisión puede estar incidiendo en un incremento del precio de dichos bonos y en una reducción de sus diferenciales en comparación con los de otros bonos corporativos.
Pero, la distorsión generada por alguna de las medidas implementadas por la actual política monetaria también ha sido abordada recientemente por la Asociación Financiera Global de los Mercados y por el Instituto de Finanzas Internacionales, en lo que se refiere a su incidencia sobre la liquidez.
Así, ambas asociaciones consideran que en un informe recientemente elaborado por la Organización Internacional de Comisiones de Valores se minimiza el riesgo real de liquidez –que estaría enmascarado por las actuales medidas no convencionales de política monetaria y por los actuales tipos de interés extremadamente bajos o negativos-.
A juicio de dichas asociaciones el análisis correcto de dicho riesgo debería estar soportado en la simulación del impacto que se producirá en la liquidez una vez realizada la implantación completa tanto de los cambios regulatorios actualmente en desarrollo como de los previstos, así como debería tomar en consideración un entorno de tipos de interés normalizado.
Y, precisamente, el factor tipos de interés adquiere en estos momentos una notable importancia.
En Estados Unidos, la rentabilidad del bono a 10 años se ha situado por encima del 2%, por primera vez desde enero del presente año, a la vez que la expectativa de inflación a largo plazo está creciendo.
Los recientes cambios geopolíticos, a la vez que generan una notable incertidumbre, pueden incidir de forma decidida en el crecimiento y en la inflación, generando una variación significativa en el mix política fiscal-política monetaria.
Los mercados de bonos lo están descontando con caídas de precios e incremento de las rentabilidades.
En anteriores apéndices hemos analizado la envergadura de la distorsión producida desde la política monetaria tanto en los mercados bursátiles como en los mercados de renta fija, así como la relevancia de los flujos de capitales generados entre los mercados de las economías avanzadas y las economías emergentes. Y, aspecto éste muy serio, hemos llamado la atención sobre los niveles de endeudamiento que estos flujos de capitales a bajo coste han facilitado tanto en el ámbito de las corporaciones como en el ámbito de los estados.
La subida de tipos revertirá estos procesos.
En situación de certidumbre política, cabría esperar una coordinación acompasada, desde los bancos centrales y desde los gobiernos relevantes.
En una situación de anormalidad geopolítica, el proceso puede ser otro.
En esta tesitura, cabe preguntar cómo está la composición de las carteras de renta fija.
Dada la evolución última de los tipos, se había venido ampliando la duración de los activos en cartera, a fin de incrementar la rentabilidad global. La expectativa de crecimiento de la inflación a largo y el aumento de la pendiente de la curva de tipos afecta directamente al riesgo de duración. Y esto en medio de un posible desbarajuste en la mencionada necesidad de coordinar medidas y acompasar tiempos en la reversión de los procesos aludidos en párrafos anteriores.
Desde estos apéndices se ha venido remarcando continuamente la importancia de restablecer los equilibrios y reducir las deudas, de extremar la prudencia –dejando los últimos beneficios para otros-, o de restablecer un nivel aceptable de consenso social y acordar a largo plazo en términos de país, trabajando para abandonar la periferia. Queremos concluir este apéndice reafirmándonos en esta necesidad.