Apéndice Financiero 26 de mayo de 2017

26 de mayo de 2017

Algunos análisis económicos recientes recogen un escenario global relativamente placentero que se apoya en el exceso de ahorro global, en la abundante liquidez mantenida por los bancos centrales y en la tendencia positiva que describen las principales áreas económicas mundiales. Esta situación se reflejaría en un buen número de indicadores de referencia:

. Los índices de volatilidad se encuentran en mínimos históricos.

. Estados Unidos sigue registrando cifras importantes de creación de empleo y disminuye el número de trabajadores que se encuentran en situación involuntaria de empleo parcial, a la vez que se alcanza una ratio de desempleo históricamente baja, a pesar de lo cual no se observa inflación salarial.

. La inflación se mantiene controlada y el PIB del segundo trimestre parece que se situará en el entorno del 3%. Por otra parte, los beneficios empresariales publicados están en línea con lo previsto, o por encima.

. La economía de la Eurozona se fortalece, de manera relativamente extendida entre las distintas jurisdicciones -con Alemania creciendo el 0,6% trimestral, según último dato publicado, y España liderando el crecimiento de la Eurozona con una tasa del 0,8%-. Asimismo, la inflación repunta de forma conveniente. En este contexto, desde algunos ámbitos se descuenta la posibilidad de que el BCE empiece a desmontar la política monetaria laxa actual.

. El precio de los activos emergentes vuelve a registrar un rally alcista, revirtiéndose la salida de capitales que se produjo tras el resultado electoral en Estados Unidos.

En abril la entrada de capitales en bonos y acciones emergentes alcanzó los 20 mil millones de dólares –por tercer mes consecutivo-, lo que no se producía desde 2014 según el Instituto de Finanzas Internacionales.

Asimismo, el JP Morgan EMBI (índice de diversificación global de bonos) refleja una caída hasta los 300 puntos básicos en el diferencial de emergentes respecto a activos comparables de Estados Unidos, el nivel más bajo desde septiembre de 2014 (lejos de los 490 puntos básicos de febrero de 2016, aunque 50 puntos básicos por encima de los mínimos de principios de 2013 y mediados de 2014).

No obstante, aunque en términos generales los problemas de balanza por cuenta corriente e inflación se mantienen controlados, sólo India registra una situación relativamente despejada de entre los países que conformaban el concepto BRICS.

. Aunque una mala evolución económica de Estados Unidos o una subida relativamente acelerada de tipos por parte de la Reserva Federal afectarían negativamente a los países emergentes, les beneficia el hecho de que ambos factores difícilmente se producirán al mismo tiempo. Así, si la economía de Estados Unidos crece con debilidad, la Reserva Federal acompasará la subida de tipos, en tiempo e intensidad, con lo que no se producirá una salida masiva de capitales de los países emergentes. Si la economía americana acelera su crecimiento –y no entra en una deriva proteccionista perjudicial para todos- aumentarán las exportaciones de estos países.

Esto es, escenario placentero.

En cualquier caso, y como solemos hacer desde estas páginas, vamos a intentar completar el paisaje, a fin de que no sea del todo bucólico -e induzca a bajar la guardia-.

. El crecimiento de Estados Unidos, si bien aceptable, se mantiene lejos de estándares históricos de crecimiento y, en un sentido algo más negativo, algunos analistas consideran que el ciclo de crecimiento está agotado, atendiendo asimismo a parámetros históricos (en este sentido, cabe apuntar que los ciclos expansivos registran una media de 6 años, mientras que el actual alcanza los ocho años), por lo que podría estar próximo un ciclo recesivo.

. Tras las recientes elecciones en Estados Unidos, los mercados recibieron con cierta euforia las medidas anunciadas relativas a rebajas fiscales y planes de inversión. Sin embargo, conforme pasa el tiempo, se diluye el entusiasmo y los máximos históricos alcanzados por los precios de los activos requieren justificación.

. La curva de tipos se ha aplanado. Así, el diferencial entre la rentabilidad del bono a dos años y la del bono a 10 años ha disminuido hasta 1,04 puntos porcentuales, nivel previo a la victoria electoral de Trump -tras la que dicho diferencial subió hasta los 1,36 puntos porcentuales alcanzados en Diciembre de 2016, cuando se preveía un incremento en la tasa de crecimiento e inflación-.

. En el anterior Apéndice aludíamos a los procesos de fuerte inversión en que se encuentran envueltas las tecnológicas y, en párrafos anteriores, mencionábamos la evolución satisfactoria de los beneficios corporativos publicados. Sin embargo, En su último Informe de Estabilidad Financiera Global, el Fondo Monetario Internacional advierte acerca del histórico nivel de endeudamiento de las empresas de Estados Unidos, apuntando que empresas que representan en torno a 4 billones de dólares de activos (el 25% del conjunto analizado) tendrían problemas para hacer frente al servicio de su deuda en caso de producirse un escenario de fuerte subida de tipos.

En este sentido, el FMI recuerda la situación creada en 2013 tras el anuncio de subida de tipos por parte de la Reserva Federal -taper tantrum-.

. Un informe reciente de la Reserva Federal de Nueva York muestra que la deuda de los consumidores se sitúa en 12,73 billones de dólares, por encima de los 12,68 billones que alcanzó en 2008.

. Asimismo, atendiendo a datos de la Asociación de Mercados Financieros, la deuda corporativa alcanza los 8,52 billones de dólares, un 57% por encima de la registrada en los máximos de 2008.

De otro lado, la preocupación acerca de la economía china parece haber pasado a segundo plano, sin embargo, consideramos de interés traer a colación algunos datos de su economía.

. Según se recoge en un informe de Banco de América Merril Lynch, los tipos de los préstamos interbancarios se han disparado, a la vez que la rentabilidad del bono a cinco años ha rebasado a la del bono a 10 años. Estos indicadores muestran una tensión financiera que se produce en el contexto de las medidas adoptadas por el Banco Central de China en un intento por controlar la burbuja crediticia. La ratio de crédito sobre PIB se ha incrementado desde 141% en 2009 hasta 260% en 2016.

Los mercados consideran que, en buena medida, el gobierno controla la situación en tanto que buena parte de la deuda está en posesión de empresas estatales o controladas por el gobierno (que, asimismo controla los mercados de cambio y los flujos de capitales); la tasa de ahorro es alta y el crecimiento económico se mantiene robusto.

Mientras que tanto control continúe siendo efectivo, puede que se mantenga la burbuja en los precios de los activos. Si deja de serlo, la tormenta puede ser perfecta ¿recordamos el nivel que alcanzaban las posiciones cruzadas entre bancos y empresas cuando se produjo la última crisis asiática?

. El alto grado de apalancamiento implícito en productos de gestión patrimonial es un componente muy significativo del crecimiento de la banca en la sombra que se registra en China. En estos productos, cuyo principal no está garantizado, los bancos chinos se comprometen al pago de intereses de entre el 3 y el 5% (frente al 1,5% de los depósitos a un año), captando unos fondos que aplican a inversiones que van desde bonos, a inmuebles, o a activos de industrias mineras con problemas.

A estos instrumentos subyace una ingeniería financiera con la que se persigue situarse al margen de la regulación, a la vez que con ellos se articulan inversiones cruzadas. De esta forma, se sientan las bases de un potencial contagio que (dado que, por otra parte, son productos de vencimientos muy cortos –meses- o pueden ser redimidos en cualquier momento) podría derivar en una situación de pánico.

El Banco Central trata de controlar esta evolución, así como los problemas derivados de la misma, tales como la necesidad de incrementar el capital de los bancos, aumentar la garantía de repago y disminuir el riesgo.

Sin embargo, atendiendo a datos de Bloomberg, los bancos chinos acumulan fuera de balance 3,8 billones de dólares en los mencionados productos, lo que representa en torno al 38% del PIB. Respecto al pasado ejercicio, este saldo se incrementó un 30%, muy por encima del 10% que creció el crédito normal.

¿Recordamos a Greenspan y a su famoso conundrum?

En este momento de evidente incertidumbre geopolítica, algunos analistas no entienden los mínimos históricos que registran los indicadores de volatilidad o consideran un exceso los máximos alcanzados en los mercados de activos, dada la situación económica global.

En estas páginas huimos de los tonos dramáticos pero, asimismo, nos inquietan los paisajes bucólicos. En estos casos, acercamos los focos, a fin de que se vean en detalle las tonalidades y no se baje la guardia. Vocación de servicio.