Apéndice Financiero 30 de septiembre de 2016

30 de septiembre de 2016

¿Dejar ir la nave o asirla firmemente?

Como mencionábamos en el Apéndice anterior, la economía de Estados Unidos ha incrementado su ritmo de crecimiento que se sustenta fundamentalmente en el gasto de los hogares –como resultado de la mejora en sus ingresos reales y en su nivel de confianza-, y ha creado en torno a 180.000 empleos mensuales en los últimos cuatro meses, manteniendo así lo acontecido desde principios de año y situando la tasa de paro en un 4,9%.

No parecen resultados insatisfactorios atendiendo a los objetivos a los que debe responder la Reserva Federal.

Sin embargo, en su última reunión, la FED decidió mantener el rango objetivo para el tipo de interés de los fondos federales en 0,25%-0,50% a pesar de que su posición está inclinada hacia el incremento de dicho tipo.

¿Qué razones subyacen al aplazamiento en la decisión de incrementar tipos?

.- La previsión de crecimiento real para 2016, del 1,8%, es inferior a la que se estableció el pasado junio.

.- Tanto la inversión empresarial como un indicador más amplio de desempleo (incluye a las personas que quieren trabajar y están disponibles para hacerlo pero no han encontrado empleo, así como a aquellos que trabajan a tiempo parcial pero desearían hacerlo a jornada completa) reflejan una evolución menos satisfactoria.

.- El IPC (situado persistentemente por debajo del 1% a lo largo del último año) y la inflación subyacente (mantenida en el rango del 1%-1,5%) se sitúan por debajo de las ratios objetivo, y la expectativa es que suban hasta el 2% a lo largo de los próximos 2 a 3 años.

En este escenario y dado que los tipos a corto están próximos al 0%, se considera que existe más capacidad para reaccionar a un incremento inesperado de la inflación –subiendo tipos- que a un debilitamiento del mercado laboral o a una caída de la inflación -bajando tipos-.

Por otra parte, y ante las presiones para que se ponga fin a la política monetaria acomodaticia, se argumenta que el actual tipo de los fondos federales sólo se sitúa ligeramente por debajo del actual tipo nominal neutral (aquel que no incide de forma expansiva o contractiva en el crecimiento económico) indicador éste que, por otra parte, ha disminuido de forma substancial en los últimos tiempos situándose claramente por debajo de su standard histórico.

Desde esta perspectiva, el actual grado acomodaticio de la política monetaria sería bajo y podría situarse fácilmente en una posición neutral como resultado de los incrementos graduales previstos para el tipo de interés de los fondos federales que, en base a una proyección media, se situaría en el 1,1% en 2017; 1,9% en 2018 y 2,6% en 2019, considerándose que la ratio normal a largo de dichos fondos habría bajado hasta situarse actualmente en el 2,9%.

Por otra parte, también se anuncia que se mantendrá el tamaño de la actual cartera de bonos a largo, apoyando así las condiciones financieras acomodaticias y tratando de evitar la necesidad de bajar a cero el tipo de los fondos federales en caso de escenario adverso.

Al mismo tiempo, el Banco Central de Japón decidió recientemente no profundizar en su política de tipos negativos, iniciada el pasado enero con el resultado, en un primer momento, de un incremento en la cotización del yen (lo que supuso el consiguiente malestar empresarial, lógico en una economía sustentada en la exportación).

Las dificultades que esta política de tipos ha supuesto tanto para los ahorradores como para las cuentas de resultados de aseguradoras, gestores de activos, fondos de pensiones y bancos, ha aumentado la presión sobre el Banco Central de Japón que, en su última reunión, ha establecido la intención de no ir más allá en sus actuales tipos negativos.

Aunque sí mantendría la compra de activos a largo, a fin de elevar la curva de tipos e incrementar las expectativas de inflación.

Sin embargo, respecto a la consecución de esto último, los mercados se muestran incrédulos, dado el escaso éxito alcanzado hasta ahora con relación a la consecución de los objetivos de inflación definidos.

Así pues, observamos cierto proceso de revisión y, probablemente cierto agotamiento de las medidas de política monetaria que los bancos centrales han venido implementando a lo largo de los últimos años desde una posición de relativa soledad a la que hemos aludido en análisis anteriores.

De otro lado, Mario Draghi (BCE) volvía a pedir recientemente un mayor impulso a la inversión y al gasto -por parte de aquellos países de la Eurozona que tienen recorrido fiscal para hacerlo- así como una recuperación de los salarios.

De esta forma, mientras la Fed apuntaba un cierto estancamiento de la Inversión, el BCE pone de manifiesto la necesidad de actuar sobre la demanda interna.

Así, después de un largo período de actuación desde el ámbito de la política monetaria, el crecimiento económico no se ha consolidado; no existe acuerdo real y coordinación suficiente para abordar el apoyo a las medidas monetarias desde el ámbito fiscal; y un buen número de países tienen su tejido productivo seriamente dañado a la vez que muestran un escaso potencial de crecimiento y una débil capacidad competitiva.

A pesar de lo cual, buena parte de los mercados relevantes de acciones y bonos se sitúan en el entorno de máximos históricos.

En apéndices anteriores hemos abordado y analizado los factores y procesos que han dado lugar a esta contradicción, así como los riesgos que habrá que afrontar en la marcha atrás de las medidas monetarias que han coadyuvado a la misma. Cualquier paso en este sentido debe ser abordado con extrema prudencia y máxima coordinación entre los bancos centrales, a la vez que habrá que cuidar el momento y el ritmo en la forma de deshacer el camino, requisito que, a nuestro entender, exige la premisa de un crecimiento en curso sólido y sostenido.

A este respecto, algunos analistas consideran que Japón presenta un buen nivel de crecimiento y un bajo desempleo pero se muestra incapaz de alcanzar su objetivo de inflación, mientras que Estados Unidos puede estar en una trayectoria lenta hacia una baja inflación crónica o incluso hacia la deflación y la Eurozona no acaba de consolidar su crecimiento y encuentra serias dificultades para elevar su inflación.

En este contexto, el mayor peligro se situaría en una debilidad de la demanda más que en un exceso de la misma por lo que la inclinación de la Fed hacia la subida de tipos sería un error notable, especialmente atendido al bajo crecimiento mundial –que, asimismo incide de forma negativa en el comercio mundial- y a la baja tasa de crecimiento de Estados Unidos -inmersa, por otra parte, en una creciente incertidumbre política-.

Estos factores explicarían la escasa probabilidad que los mercados otorgan a una subida de tipos. Así, mientras que la Fed prevé que los tipos se habrán normalizado en el entorno del 3,3% en los próximos tres años (con la inflación instalada en el 2% en 2018), los mercados estiman que los tipos se situarán en el entorno del 1,25% de aquí a los próximos cinco años lo que, implícitamente, estaría asumiendo que, en algún momento de este período futuro, se producirá una recesión que impulsaría los tipos hacia abajo.

En este sentido, es oportuno recordar que la economía de Estados Unidos lleva siete años creciendo.

Desde esta línea argumental, la pregunta es inmediata, si existe la posibilidad de recesión en un horizonte cercano ¿es racional profundizar en un proceso de subida de tipos? ¿Por qué no incrementar la demanda y la inflación, a fin de ganar espacio y capacidad de maniobra para afrontar dicha recesión que, es de suponer, sería deflacionaria?

Esto podría no ser especialmente inoportuno dado que la expectativa de inflación se sitúa en mínimos históricos y que, por otra parte, una cierta inflación devalúa en alguna medida deuda y salarios, lo que hace que se la observe de forma relativamente positiva como forma de compensar rigideces y sobrecalentamientos en ambos ámbitos.

Así, una evolución poco satisfactoria del indicador amplio de mercado laboral, un crecimiento económico escaso y una expectativa de inflación situada significativamente por debajo del objetivo se unen al hecho, ampliamente aceptado, de que el tipo real neutral habría descendido en torno a 100 puntos básicos y a la existencia de un amplio debate respecto a la necesidad actual de incrementar el objetivo de inflación más allá del 2%.

Como podemos ver, existe una notable marejada intelectual acerca de factores fundamentales y, esto, en un momento crucial –o, quizá, precisamente por ello-. En realidad, se podría realizar el ejercicio de sustentar sólidamente un argumento, y su contrario. De ahí nuestra consideración acerca de la necesidad de extremar la prudencia y sopesar los tiempos en la adopción de medidas relevantes, actuando siempre de forma coordinada. En este contexto, precipitarse es la peor opción.

En los tiempos que corren, hemos atesorado una notable experiencia acerca de que, efectivamente, hay alguna probabilidad de acierto cuando se deja que los procesos culminen por sí solos porque, en realidad, esto nunca es así sino que el resultado final de todo proceso siempre obedece al desenvolvimiento de sus propias leyes internas, en las que subyacen fuerzas opuestas, unas veces más opuestas que otras y, algunas veces, demasiado opuestas.

En sentido contrario, hay quien quiere ver siempre actuando al timonel, de manera ostensible, indubitada y manifiesta.

Desgraciadamente, también aquí podríamos sustentar, sólidamente, un argumento y su contrario. Tiempos complicados.