Flash “Ni los banqueros centrales ni los académicos están cómodos con la evolución de los tipos de interés”

4 de febrero de 2016

Mencionábamos en un anterior comentario la necesidad de que la Fed hilase muy fino en los pasos a dar en el proceso de subida de tipos que recientemente inició. Sustentábamos esta necesidad en lo intrincado de la situación económica y financiera global y en la complejidad del camino que debe revertir. La divergencia en las políticas que en estos momentos implementan los principales bancos centrales representa uno de los elementos fundamentales que aconsejan sopesar bien cada decisión.

A este respecto, recientemente, el Banco de Japón ha penetrado en un territorio en el que, hasta ahora, se negaba a entrar: ha introducido el tipo de interés negativo a depósitos de los bancos en el Banco Central. Ciertamente, este tipo negativo (del -0,1%) se aplicaría sólo a los nuevos depósitos y no así a los que ya estuviesen constituidos (matiz importante, en la medida en que el volumen de las reservas ya constituidas representa en torno al 50% de PIB japonés) aunque, a fin de evitar que los bancos “burlen” dicha penalización transformando en efectivo el “exceso” de reservas, una cantidad igual a la que transformasen en efectivo sería detraida de las reservas ya constituidas y penalizada al -0,1%. Al mismo tiempo, se mantiene el vigente programa de compras, de hasta 80 billones de yenes anuales (610 mil millones de euros). Con estas medidas se pretende ser más contundente en el objetivo último de conseguir que las medidas de laxitud monetaria implementadas tengan efecto en la economía real.

Tras la adopción de esta medida, el yen cayó casi un dos por ciento respecto al dólar y el Topix subió en torno a un tres por ciento, liderando las subidas las empresas exportadoras mientras que caía la cotización de los bancos (cuyos márgenes serán lastrados por la evolución de los tipos). Por otra parte, la rentabilidad de los bonos a 10 años retrocedía en un 50%, en un contexto en el que los bonos con plazo de vencimiento de hasta siete años ya se emiten con rentabilidades negativas.

Así, la bolsa japonesa registraba una subida significativa a pesar de que el contexto económico japonés refleja una inflación que se situaba en el 0,2% el pasado diciembre (frente al objetivo del 2%), un alto nivel de endeudamiento y un crecimiento débil. La medida adoptada por el gobernador del Banco de Japón parece forzada por la incapacidad de superar una situación de reiteradas entradas y salidas en deflación (arrastrada durante décadas) mientras que para un buen número de analistas dicha medida representaría un paso más en lo que consideran una guerra de divisas, más o menos velada, desplegada por los diferentes bloques económicos internacionales.

Después de la adopción de esta medida de retribución negativa de depósitos por parte del Banco de Japón, algo más del 20% del PIB global ha penetrado en territorio de tipos negativos por lo que, algunos analistas consideran que dicha medida de política monetaria debe empezar a considerarse convencional.

De otro lado, tras la última reunión celebrada por la FED, los argumentos en los que ésta soportaba el mantenimiento de tipos de interés, fueron recibidos por los mercados de renta variable con caídas. Aparente paradoja que, sin embargo, responde a la complejidad que hemos venido mencionando y con la que deben operar los bancos centrales.

Como resultado de esta complejidad, las interrelaciones lógicas, las secuencias causa/efecto habituales, los automatismos interiorizados, parecen haber dejado de funcionar. En los últimos ocho años, la dureza y profundidad de una crisis que no se acaba de superar ha obligado a los bancos centrales y a los responsables económicos a adoptar medidas que han forzado lo que académicamente se venía considerando ortodoxo, generando situaciones relativamente artificiales en mercados relevantes de renta fija y variable, medidas que, no en todos los casos, han respondido a criterios de interés global o han sido abordadas de forma coordinada, sino que, en algunos casos, se corresponden con los intereses concretos de los diferentes bloques económicos que las han implementado. El resultado final es la mencionada ruptura de un buen número de interrelaciones lógicas y secuencias causa/efecto habituales, que obliga a navegar en mares desconocidos y extremadamente procelosos.

A modo de ejemplo, se asume que una bajada de tipos debe estimular la demanda, sin embargo, algunos analistas consideran que si los ahorradores establecen un cierto objetivo de retorno absoluto, ante una caída del tipo de interés obtenido podrían responder incrementando el saldo a ahorrar y, por lo tanto, disminuyendo el gasto. Así pues, una bajada de tipos podría hacer caer la demanda.

Pero el principal factor de riesgo derivado tanto de la ruptura de los procesos lógicos asumidos como de la intrincada interrelación de los múltiples aspectos que subyacen en el complejo escenario actual, está representado por el desconocimiento del nivel de volatilidad y de los desequilibrios que se podrían llegar a producir en los mercados.

En este contexto, ni los banqueros centrales ni el ámbito académico están cómodos. Los primeros habían venido utilizando la generación de expectativas, a fin de evitar la adopción de medidas poco convencionales. No ha sido suficiente y se han visto obligados a implementarlas, medidas en las que, previsiblemente, tendrán que profundizar. Los segundos están constatando la insuficiencia del instrumental analítico que venían aplicando para desentrañar la realidad económica y financiera, así como para tratar de preverla, aspecto éste fundamental para el mundo de la inversión.

Hacia adelante, se pueden producir episodios que requerirán, a unos y a otros, temple y equilibrio, flexibilidad e imaginación y, a los primeros, mucha coordinación.