Incertidumbres en la subida de tipos de la FED

14 de enero de 2016
En el último apéndice de estudio, se mencionaban algunos aspectos relevantes que subyacen en el intrincado escenario económico y geopolítico actual. Comoquiera que, con posterioridad a dicho apéndice, la Fed ha iniciado su anunciado proceso de subida de tipos de interés y aún se mantiene el debate acerca de la conveniencia o no de dicha subida, nos parece oportuno recoger algunos de los argumentos utilizados en pro y en contra de la misma, fundamentalmente porque, en principio, dichas subidas van a continuar.

A fin de facilitar una reflexión al respecto, vamos a mencionar algunos elementos que permitan establecer los riesgos derivados tanto de la no subida de tipos, como de la subida realizada -y de los incrementos adicionales previstos para 2016-.

En primer lugar, es oportuno recordar que cuando en septiembre se mantuvieron los tipos de interés se aludió a la incertidumbre que suscitaba la desaceleración de la economía china -cuya envergadura real se desconocía- y a la posible incidencia de la misma en los mercados emergentes y en la economía global. Esta “prudencia” generó miedo en los mercados, que reaccionaron a la baja, descontando una situación real peor que la que habían venido considerando.

Así, cuando la Fed se volvió a reunir en Diciembre, la reacción producida en los mercados por la decisión adoptada en septiembre representaba, en sí misma, un input relevante a la hora de tomar una nueva decisión.

Al mismo tiempo, la Reserva Federal debía tener en cuenta la contundencia de las señales de subida de tipos con las que había venido preparando a los mercados -y el factor descrédito derivado de la no realización de lo anunciado-, así como la relativa fortaleza de algunos de los indicadores económicos a los que, a estos efectos, se hace especial seguimiento. Respecto a estos últimos, la evolución positiva de dichos indicadores acrecentaba el temor a que un retraso excesivo en la subida de tipos diese lugar a un recalentamiento de la economía que, a la larga, hiciese necesarios incrementos de tipos, de más envergadura y/o de forma más acelerada.

Asimismo, la decisión de subida de tipos se producía en un contexto de fuerte presión por parte de sectores que consideran patológico que los tipos se sitúen en las proximidades del 0% y cuestionan la laxitud de una política monetaria que ha multiplicado el balance de la Fed y ha trasladado a empresas y familias un efecto riqueza artificial, sustentado en el precio de acciones y bonos. Efecto riqueza que, por otra parte, se ha visto fortalecido por el aumento de la renta disponible derivado de la caída de los precios de la energía.

En este escenario, una subida de 0,25 puntos en los tipos de interés, ya descontada por los mercados, no parece un hecho dramático aunque, las dificultades con las que la Fed se puede encontrar a lo largo del proceso de subida de tipos que acaba de iniciar, es otro tema. En este sentido, dada la envergadura de la tarea que se afronta, previsiblemente, la Reserva Federal tendrá que apoyarse en referencias como IOER, interest on excess reserves, o tipo efectivo con que el banco central retribuye los fondos depositados por los bancos, así como en ORRP, overnight reverse repo programme, venta de bonos del tesoro con pacto de recompra al día siguiente a un precio acordado. En lo que a este último mecanismo se refiere, la Fed puede verse obligada a eliminar el tope de 300.000 millones de dólares que, para evitar distorsiones sobre el mercado de dinero, tiene establecido a dichas operaciones de recompra, dejándolas sin techo. (Consideramos de interés, dejar “apuntadas” estas dificultades y referencias, a las que, presumiblemente, nos veremos obligados a volver en futuros apéndices).

Una vez aludidos algunos aspectos relevantes a tener en cuenta en la dirección de una subida de tipos, es oportuno traer a colación, asimismo, los argumentos de aquellos que consideran prematura la subida de tipos adoptada por la Fed el pasado diciembre.

En este sentido, es conveniente establecer, previamente, el nivel de responsabilidad al que debe hacer frente la Fed. En su caso, parece necesario admitir que dicha responsabilidad trasciende lo meramente doméstico para adquirir un carácter global, derivado de la posición económica, financiera y política de Estados Unidos.

Atendiendo, en primer lugar, al ámbito doméstico, los argumentos contrarios a la subida de tipos recogen el bajo nivel de inflación y la ausencia de tensiones salariales, situación que presumiblemente continuará, dada la evolución prevista de los precios de la energía.

Asimismo, se menciona que aún no está suficientemente claro hacia dónde se encamina la economía, o que la estadística oficial mide por debajo de su nivel real un factor tan relevante como la productividad.

Sobre la base de estos aspectos internos, se concluye que, en todo caso, establecer una subida de tipos en una reunión posterior siempre es menos conflictivo que una eventual marcha atrás, obligada por factores externos.

Si atendemos a los aspectos globales que desaconsejarían un proceso de subidas de tipos, se argumenta una caída substancial en los tipos de interés reales neutrales -a tenor de un número creciente de estudios, entre los cuales se encuentra uno reciente del Banco de Inglaterra-, lo que restaría “laxitud” a la actual política monetaria acomodaticia y consistencia al calificativo de patológico asignado a los actuales bajos tipos de interés, así como apuntaría a una sobreestimación de la inflación real y aconsejaría sustituir un “techo” como objetivo de inflación (2%) por un “nivel” de inflación, soportado en un intervalo, lo que, por otra parte, restablecería cierta simetría en la aceptación de posibles desviaciones.

De otro lado, a raíz de las caídas sufridas por el mercado chino el pasado verano, ya se habría producido un recorte significativo en el precio de los activos, disminuyendo el mencionado efecto riqueza artificial y alejando dichos mercados de una situación de euforia preocupante.

Pero, si atendiendo al ámbito interno, se argumentaba la poca certeza existente respecto hacia dónde se encamina la economía de Estados Unidos, las dudas se agravan cuando se considera el ámbito externo, en la medida en que se desconoce la profundidad real de la “desaceleración” china y, por lo tanto, el grado de desestabilización que podría llegar a producirse en las economías del conjunto de los países emergentes, en el comercio mundial y en los mercados financieros.

En este punto, es oportuno traer a colación el análisis que se hacía en el anterior apéndice de estudio, en el que se consideraba la complejidad del proceso que se revertiría como resultado de la subida de tipos.

Indudablemente, empezar a deshacer el camino de la política monetaria emprendida a partir de 2007 en una coyuntura inadecuada puede resultar muy inconveniente, en la medida en que se podría exacerbar la inestabilidad financiera global, aunque es tranquilizador pensar que, con toda seguridad, la Reserva Federal y el resto de bancos centrales fundamentales, conocen dicha complejidad y que dicho proceso será abordado de forma acompasada y coordinada.

También con toda seguridad los bancos centrales están al tanto de la existencia y magnitud real de las “sombras” existentes en los mercados financieros -o, al menos, nos tranquiliza pensar que es así- pero, indudablemente, a nosotros nos preocupa conocer que, según JP Morgan, sólo en los países emergentes, existe en torno a 800.000 millones de dólares en deuda corporativa o de entidades públicas menores respaldada por estados, que, no en todos los casos, está asentada en los balances de dichos estados, y que representa una deuda adquirida por los inversores a la que los estados podrían no responder. En caso de graves desequilibrios financieros globales y eventual necesidad de reestructurar deudas soberanas ¿qué tratamiento recibiría esta deuda cuasi-soberana?. A este respecto, en países poco sospechosos de inseguridad jurídica, como es el caso de Austria, el estado alpino de Carinthia se declara incapaz de asumir el pago de una deuda del banco local Hypo Adria Bank, que previamente había respaldado y que Austria se niega a asumir.

Los últimos episodios acaecidos en las bolsas chinas acrecientan la incertidumbre sobre la situación real de su economía, especialmente, si atendemos a que -según analistas-, de los 23,7 billones de dólares en bonos emitidos por compañías de mercados emergentes, hasta mediados del pasado ejercicio (dicha cifra era de 5 billones una década antes), 16,7 billones habían sido emitidos por compañías en China (de acuerdo a datos de BIS, Bank International Settlements) cifra que estaría, casi en su totalidad, respaldada por el Estado, de forma implícita o explícita.

La Reserva Federal debe estar siguiendo muy atentamente la evolución de todos estos factores. No muy lejos espera la decisión relativa a las subidas adicionales ya comentadas.