4 de diciembre de 2017
Estos años duros y dolorosos son un aula universitaria en cuya tarima imparte clase el mejor profesor: la realidad.
Los más prestigiosos centros de análisis económico y financiero internacionales no se ponen de acuerdo. Blanden sólidos argumentos contrapuestos.
Si se tratase de un ejercicio retórico entre antagonistas, a modo de festival, deberíamos celebrarlo, felicitarnos por tamaña brillantez cruzada. Los inversores acudirían en tropel a contemplar los festejos.
Pero la materia prima son las finanzas, públicas y privadas y, cuando éste es el objeto, todo se torna grave. Desaparece el festival. Surge la liza…. y la desconfianza.
Porque los contendientes son, en buen número, parte interesada. Están posicionados. Disponen de importantes carteras. Sus análisis no condenarán un valor concreto antes de haberlo abandonado o, probablemente, lo “calentarán” sólo después de haberlo adquirido.
Una parte significativa de estos prestigiosos centros de análisis están integrados en estructuras que consideramos “manos fuertes”. Aquéllas que, habitualmente, en los estallidos de burbujas y en los ajustes relevantes de los mercados, “barren la mesa”.
Y, lo que barren, es el dinero de las “manos débiles”.
El único gran centro de análisis del que éstas disponen es el “sentido de la justa medida”, la mesura, la prudencia como capacidad de anticipación. Alcanzadas todas estas cualidades a través del sentido común.
Con estas herramientas nunca podrán pretender maximizar ganancias, pero sí obtener una rentabilidad aceptable, comprando cuando un valor, contrastadamente solvente, está razonablemente barato y vendiendo cuando su precio ya no es razonable.
El último céntimo para otro. Y, el penúltimo, también. Greenspan empezó a hablar de “exuberancia irracional” años antes del estallido de los mercados. Desde entonces, hasta el final de la burbuja, algunos continuaron amasando beneficios.
Sin embargo, como en estas páginas hemos mencionado en múltiples ocasiones, no ganar es malo pero, perder es peor y, perderlo todo, es lo peor. Cuando arrecian las ventas, soltar de inmediato. Pérdidas asumibles antes que descalabro absoluto.
Decidir en este sentido siempre es difícil porque, alrededor, no faltan los coros de voces que aconsejan aguantar la posición: “mientras no se venda no habrá pérdida real” ó “aprovechen para comprar a estos precios menores y bajar así el coste medio de adquisición de la cartera”.
…Lo que permite a otros ir soltando papel, con menos presión.
Ciertamente, la consideración de la “justa medida”, de la ganancia razonable, es la única opción al alcance de las manos débiles. Si espera a verse en la puerta de salida de una venta desesperada, no tiene opciones. Menos aún en valores estrechos, siempre desaconsejables.
En ocasiones hemos visto aparecer en la pantalla una orden de venta masiva, por lo mejor, decretada por algún gran fondo internacional. Cuando finaliza dicha venta el activo en cuestión ha perdido buena parte de su valor. Las manos débiles que intentan reaccionar ante esas situaciones se encuentran con teléfonos y programas bloqueados. Presas fáciles cuando barren la mesa.
Somos conscientes de que, cuando la materia prima es el dinero, la razonabilidad pierde fuelle. Se torna difícil salirse del mercado. Sin embargo, en esta ocasión, lo prolongado de la “exuberante” subida de los mercados está permitiendo múltiples ventanas de salida razonable.
Los mercados de activos más significativos están en máximos históricos. Emprendieron en 2008 una evolución alcista que sólo ha sufrido ajustes relativamente pequeños, aprovechados para continuar las compras y, con ellas, la escalada de precios. En esta ocasión, la contundencia y continuidad de la subida está soportada en un factor de carácter extraordinario: una política monetaria global notablemente laxa que ha proporcionado liquidez a espuertas y una notable ausencia de alternativas rentables.
Pero, asimismo, está sustentada en aspectos muy relevantes: los beneficios corporativos, la recompra de acciones o la entrada continua de flujos en fondos internacionales de gestión pasiva que replican los grandes índices de referencia.
Tiremos de datos:
. En Estados Unidos, el beneficio del conjunto de las corporaciones de ese país se ha mantenido por encima del 10% del PIB a lo largo de la era post crisis.
Según la Reserva Federal de San Luis, en el primer cuarto de 2017, el beneficio después de impuestos de dichas compañías alcanzó un récord de 1,81 billones de dólares.
El agregado de las compañías tecnológicas que han coadyuvado al tirón alcista ha reportado en el tercer cuarto un incremento del 22% en sus beneficios, duplicando expectativas.
Así, el beneficio de las empresas representaría un argumento en la justificación del precio de los activos.
. Existen pocas alternativas rentables a la inversión en acciones.
Hasta el punto de que, en el actual contexto de muy bajos tipos de interés en los depósitos bancarios tradicionales -en los que los ahorradores conservadores acumulaban sus ahorros-, desde ámbitos institucionales se ha impulsado a estos a tomar riesgo en los mercados de acciones, lo que facilitaría la financiación a las empresas y, por ende, impulsaría la inversión y la economía real.
No somos partidarios de esta toma de riesgo por parte de sectores del ahorro conservador. La crisis reciente ha propiciado notables ejemplos de las consecuencias que puede conllevar. Los ahorradores tradicionales están sufriendo una dura travesía del desierto. Deben soportarla.
Para estos sectores, el menoscabo de la rentabilidad no sería nada comparado con una pérdida sustancial de los ahorros de toda una vida.
La dureza de dicha travesía se refleja en datos de extraordinaria magnitud:
Atendiendo a informes de Morgan Stanley, el tipo de interés medio en el conjunto de los países del G4 se sitúa 1,5 puntos porcentuales por debajo de la ratio de inflación, manteniendo la rentabilidad de los bonos en niveles históricamente bajos, hasta el punto de que bonos que representan una cifra de en torno a 11 billones de dólares registran rentabilidades negativas. Lo que representa auténtico combustible para el mercado alcista de acciones.
. La recompra de acciones por parte de las corporaciones constituye otro factor alcista, en la medida en que detrae activos de dichos mercados, disminuyendo la oferta e incrementando el nivel de precios al que se cruzan las líneas de oferta y demanda. De hecho, en Estados Unidos dicha recompra ha sido el mayor factor individual de demanda de acciones desde el estallido de la crisis financiera.
Así, según estimaciones de Goldman Sachs, en 2017 las compañías de Estados Unidos realizarán recompras de sus acciones por un importe de en torno a 570 mil millones de dólares, cifra que aumentará hasta los 590 mil millones en 2018.
La confirmación de estos datos elevaría hasta los 5 billones de dólares la cifra total por recompra de acciones, desde el inicio de la crisis financiera. A juicio de estos analistas, sin este factor individual, la demanda neta de acciones de Estados Unidos podría haber sido negativa a lo largo de los años posteriores a la crisis financiera.
. Según analistas de Wells Fargo, a lo largo de la última década, más de 900 mil millones de dólares se han trasladado desde fondos de inversión en acciones, con operatoria tradicional de compras y ventas continuadas, hacia fondos de inversión pasiva.
En la práctica se trataría del mero trasvase de un vehículo a otro, sin embargo, dichos analistas consideran que los fondos pasivos funcionan a modo de agujero negro del que no salen las acciones. Éstas son detraídas del mercado y se mantienen en los fondos, reduciendo el flujo libre de las mismas.
En este sentido, estarían produciendo el mismo efecto que las compras de letras y bonos por parte de la Reserva Federal, disminuyendo la disponibilidad de activos para compradores tradicionales e incrementando el precio.
Este factor, unido a la prolongada evolución alcista, sin correcciones significativas estaría produciendo, a juicio de estos analistas, una auténtica huelga de vendedores.
Si atendemos a la encuesta de noviembre realizada por Bank of America Merril Lynch, el 48% de los inversores considera que el mercado de acciones está sobrevalorado, porcentaje récord que sitúa la media móvil de tres meses por encima del nivel que ostentaba en los momentos previos al estallido de la burbuja dot com a la vez que, 178 gestores de fondos que manejan 610 mil millones de dólares en activos mixtos responden que su liquidez media en caja se redujo hasta el 4,4% del balance, el nivel mínimo de los último cuatro años y por debajo de la media de 10 años (4,5%). Señales que apuntan a cierto exceso irracional.
Sin embargo, en sentido contrario, un porcentaje récord del 56% de los inversores encuestados apuestan por la continuidad, durante los próximos años, de un alto nivel de crecimiento económico, así como del actual mercado alcista, en las economías desarrolladas y emergentes, sobre la base de las actuales condiciones “goldilocks” (buen nivel de crecimiento con baja inflación).
A pesar de lo cual, los inversores de alto perfil arrojan sombras sobre este optimismo: los precios han ido demasiado lejos y el horizonte nos sitúa ante una corrección.
En esta línea, JP Morgan considera que los mercados han estado creciendo durante años hasta alcanzar máximos históricos (apoyados en una inusual baja volatilidad que se ha situado, a su vez, en mínimos históricos) y avisa que los inversores deben prepararse para afrontar probables sacudidas que vendrían propiciadas por la subida de tipos en Estados Unidos y, en general, por la reversión de las política monetarias laxas implementadas por los principales bancos centrales durante los últimos años.
En este contexto, el presidente de la Reserva Federal de Dallas, Robert Kaplan, hasta ahora poco partidario de subir los tipos de interés, se decanta por una nueva subida en la próxima reunión de la Reserva Federal este mes de diciembre.
En este sentido, considera que, a pesar de la baja inflación, existe un evidente riesgo de sobrecalentamiento en el mercado de trabajo. Apuntado no sólo por el nivel históricamente bajo de la tasa de desempleo (4,1% -la menor de los últimos 17 años-) sino por un indicador más amplio como la U-6 (incluye a personas que trabajan a tiempo parcial aunque desearían hacerlo a jornada completa, o que han abandonado toda esperanza de encontrar empleo -esto es, factores de desempleo encubierto-) que se sitúa en el 7,9% -nivel previo a la recesión-.
Aunque, ciertamente no se vislumbra tensión salarial, circunstancia que atribuye a la globalización y a los cambios tecnológicos, a su juicio es conveniente anticiparse a dicha tensión, actuando de forma pausada, antes que reaccionar de forma acelerada a situaciones de fuerte desequilibrio financiero (“especialmente, cuando no existe un largo historial de aterrizajes suaves”).
Así pues, podríamos estar ante un escenario de cambios significativos en el escenario monetario y financiero global, que exigen un estrecho seguimiento y atención. Cambios que apuntan a una normalización de la política monetaria global.
La envergadura de los efectos derivados de la política monetaria laxa implementada durante años así lo aconseja.
En numerosos apéndices anteriores hemos abordado dichos efectos y, dada su magnitud, hemos ponderado la necesidad de proceder de forma paulatina y coordinada, tanto más cuanto –y así lo hemos planteado en diversos análisis desde estas páginas- postulados y axiomas que venían sustentando las decisiones económicas y monetarias han perdido vigor al socaire de la profunda crisis reciente (recordemos, en este sentido, la incertidumbre que rodea a los cambios producidos en la tradicional relación entre inflación y desempleo o el actual bajo nivel del tipo de interés neutral).
Durante estos años, un buen número de analistas e instituciones de peso han mantenido una guerra más o menos larvada contra la política monetaria global implementada. Los bancos centrales han estado en su punto de mira. A su juicio, la forma en que se estaba enfrentando la crisis ponía las bases para otra peor.
Como desde estas páginas hemos argumentado, subyace cierto desconcierto, cierta perplejidad, provocada por la mencionada ruptura de postulados y relaciones causa/efecto tradicionales.
Recientemente se celebraba en el Peterson Institute una conferencia de economistas internacionales con un título clarificador “Repensando la Política Macroeconómica”.
Se argumentaba acerca de la existencia de un arsenal irrenunciable de innumerables medidas a disposición de los bancos centrales. En tiempos inusuales, medidas inusuales, con tal que restablezcan los equilibrios, el orden, la seguridad.
Los tipos de interés extremadamente bajos, incluso negativos, son injustos para los ahorradores pero, el desempleo, la ausencia absoluta de ingresos lo es más para quienes están en esa situación. Y las consecuencias políticas generadas por el deterioro económico y social están a la vista de todos.
Estos años, duros y dolorosos son, asimismo, un aula universitaria.
Arriba, en la tarima, imparte clase la realidad. El mejor profesor.
La atención y el escrupuloso seguimiento que requeríamos en párrafos anteriores es lo que denota al mejor alumno. Si estás entre estos, sobrevives.