6 de junio de 2017
En un escenario de creciente endeudamiento e incertidumbre, los inversores exigen previsibilidad y transparencia
En el anterior Apéndice recogíamos algunos datos significativos relativos a los niveles de endeudamiento actualmente existentes en economías relevantes. A este respecto, entendemos conveniente añadir algunos datos y elementos de análisis, en la medida en que, a juicio de diversos informes e investigaciones, la creciente acumulación de deuda derivará en una nueva crisis global.
Así, aludíamos a los niveles de endeudamiento de la economía china; a la incertidumbre generada por la magnitud alcanzada por la banca en la sombra y a las condiciones de falta de garantía subyacente en buena parte de los activos que ésta comercializa; o a la interrelación empresarial entre prestamistas y prestatarios, y al papel controlador del Estado. Recogíamos datos ciertamente preocupantes que, sin embargo, no parecen alarmar a los inversores, en estos momentos, y al menos hasta la celebración del 19 congreso del Partido Comunista chino, en la segunda mitad de 2017. Tras su celebración, quizá los mercados reinterpreten la situación.
Pero, los altos niveles de endeudamiento no son privativos de la economía china.
Atendiendo a datos de Bloomberg, la deuda empresarial, denominada en dólares, en los países emergentes, registra en los primeros meses de 2017 su mayor ritmo de crecimiento desde 1999, duplicando el aumento alcanzado en igual período del año anterior.
En 2016, Moody´s rebajó el rating de 24 estados (entre ellos, Brasil, Arabia Saudí o Nigeria). Recientemente, el de Sudáfrica fue rebajado a grado basura.
¿Qué factores subyacen en este proceso?
El stock de deuda emergente, en moneda extranjera, supera los 15 billones de dólares, en un escenario en el que la Reserva Federal anuncia para este año tres subidas de tipos. Este factor, junto al posible fortalecimiento del dólar, incidirá negativamente en la capacidad de servicio y devolución de la deuda, lo que se traducirá en un incremento de los niveles de impago de los países emergentes y de sus empresas.
Por otra parte, como apuntábamos en el anterior Apéndice, el gobierno chino trata de frenar el aumento del crédito, lo que incidirá en el crecimiento de la economía real y, por ende, de las importaciones.
La caída de las importaciones chinas afectará a las exportaciones de materias primas de las economías emergentes y, también en este caso, a su capacidad de servicio y devolución de deuda, en un escenario que, como apuntábamos, será de coste y valor real de la misma, crecientes.
Pero, el encarecimiento del servicio de la deuda no afectará sólo a economías y empresas emergentes, baste considerar que un volumen de deuda europea y japonesa, que se sitúa en torno a 10 billones, registra rentabilidad negativa. La subida de tipos afectará negativamente al precio de la misma, y al valor de las carteras -recordemos que rentabilidad y precio se mueven en sentido contrario-.
En Gran Bretaña, la deuda no garantizada de los hogares superó el pasado noviembre los máximos previos de 2008, mientras que la ratio de deuda sobre PIB se mantiene por encima de 100 en Grecia, Italia, Portugal o Bélgica.
En Estados Unidos, la deuda soberana; corporativa; personal y de hogares no garantizada; de automóviles o de estudiantes, alcanzan máximos históricos.
La deuda en tarjetas de crédito se sitúa en torno a un billón de dólares y los préstamos concedidos para la adquisición de automóviles o a estudiantes reflejan una cifra similar. A este respecto, los analistas consideran que el nivel de calidad de dicho crédito es bajo y, por ende, el riesgo alto.
La deuda corporativa se ha incrementado en 7,8 billones de dólares desde 2010 y, atendiendo al Informe de abril del FMI, la capacidad de cobertura del servicio de la misma está a su nivel más bajo desde 2008.
El Agregado de deuda pública y privada representa el 350% del PIB de Estados Unidos.
Atendiendo a datos de la Reserva Federal de Nueva York, los préstamos para la adquisición de automóviles se han incrementado en un 70% desde 2010, coadyuvando al montante total de 12,7 billones de dólares que alcanza la deuda total de los hogares -por encima de los máximos de 2008-.
La evolución creciente de los impagos –que ha obligado a Wells Fargo o JP Morgan Chase a dar marcha atrás en su actividad crediticia- preocupa a los analistas, especialmente en lo que se refiere a segmentos como el préstamo para la adquisición de automóviles donde, en un escenario de creciente competencia, la evolución de los estándares de calidad recuerda el proceso que siguió la hipoteca subprime.
En este sentido, la financiera que lidera esta actividad en Estados Unidos –y que, por otra parte, es propiedad de uno de los principales bancos de la Eurozona-, ha tenido que hacer frente a multas impuestas por la fiscalía general de diversos estados, como resultado de la manipulación de ingresos, condiciones de empleo u otros requisitos necesarios para la consecución de los puntos requeridos para la concesión del crédito.
La manipulación de los datos y, con ello, el deterioro de la calidad del crédito es de gran relevancia en la medida en que, como ocurriera con las hipotecas subprime, estos activos se están troceando y vendiendo. En un contexto de bajos tipos de interés, la rentabilidad que ofrecen dichos activos de riesgo resulta especialmente atractiva, lo que facilita su colocación.
Por otra parte, dicha manipulación se ha traducido en la concesión de préstamos por importe muy superior al valor del activo subyacente, situación agravada por la salida al mercado de un volumen importante de vehículos de alquiler, lo que ha hecho caer significativamente los precios de vehículos de segunda mano. De esta forma, quienes no pueden hacer frente a esta deuda inflada, poseen, por otra parte, un activo de escaso valor para responder a la misma.
Los contratos de venta de los concesionarios, con los que se relacionan las financieras, han venido relajando los plazos de pago desde 60 a 72/84 meses y aumentando las ratios préstamo-precio del vehículo o deuda-ingreso, lo que ha encarecido el servicio del préstamo.
En Estados Unidos, este segmento es especialmente importante ya que, cuando el impago conlleva la pérdida del coche, es probable que esto propicie la pérdida del empleo, afectando a otros préstamos.
Ciertamente, este segmento no tiene la trascendencia del crédito hipotecario, que alcanza en torno a los 9 billones de dólares pero, si se produce un escenario similar al que se registró en 2007 con las subprime, ¿alguien tiene alguna duda respecto a la situación de nervios que se produciría en el sector financiero mientras comprobaba el grado de implicación de sus carteras con estos activos subyacentes?
En el contexto de la crisis subprime, de igual forma que muchos fueron afectados negativamente, otros se enriquecieron. Determinadas posiciones especulativas habían apostado por el colapso de este mercado. En este momento, se acumulan apuestas similares en las mesas de operaciones. En este sentido, es conveniente tener en cuenta que la envergadura de estas posiciones amplifica las oscilaciones.
En Estados Unidos la puntuación según escala FICO es una herramienta utilizada por los prestamistas para evaluar la solvencia de un prestatario, esto es, su capacidad de devolución del préstamo recibido.
Pues bien, según informe de Morgan Stanley, las emisiones que tienen como activo subyacente préstamos de baja calidad otorgados para la financiación de automóviles (esto es, préstamos cuya puntuación según escala FICO está por debajo de 550) han pasado de representar una proporción del 5,1% del total de este tipo de emisiones, en 2010, a representar el 32,5% en 2016.
A raíz de la crisis de hipotecas subprime, la reforma Dodd-Frank representó para los prestamistas la exigencia de establecer requisitos necesarios para garantizarse la recuperación del préstamo. No existe una regulación similar en lo que se refiere a la financiación del automóvil. El intento, en 2010, de poner esta financiación bajo la supervisión del Consumer Financial Protection Bureau, no culminó.
En el actual escenario de incertidumbre, los mercados prestan notable atención a los niveles de endeudamiento y a la calidad de los activos. Cuando, por doquier, las dudas se acrecientan, también se agigantan las empresas cuya gestión y balance son previsibles y transparentes. Ambos factores se convierten en una garantía de futuro.