8 de marzo de 2016
Comentábamos en el último Apéndice cómo, a pesar de las medidas de relajación monetaria implementadas por los principales bancos centrales, continúa la creciente ralentización del crecimiento económico global.
Aludíamos a la actual dinámica de rentabilidades e incluso tipos de interés oficiales negativos y analizábamos los efectos de estas medidas sobre el margen de intereses de los bancos y sobre los ahorradores.
De igual forma, recogíamos la necesidad de complementar la política monetaria con políticas fiscales, así como de coordinar las actuaciones a nivel global.
Pues bien, precisamente sobre estos aspectos se está intensificando el debate en los últimos días, en un contexto que, por otra parte, refleja cierto desorden global (que abarca no sólo el ámbito de la economía y las finanzas, sino que se manifiesta también, de forma preocupante, en la geopolítica).
El llamamiento a la coordinación y a la dirección global, comienza a convertirse en un lugar común y, en este sentido se han manifestado diversos miembros del BCE, el gobernador de Banco de Inglaterra o el FMI y la OCDE en recientes informes. La última alerta, en este sentido, emana del Banco de Pagos Internacionales que constata una reducción del crédito transfronterizo y una amortización de títulos de deuda superior a las nuevas emisiones, en los últimos meses de 2015, lo que podría generar problemas de liquidez. La estabilidad facilitada por la laxitud monetaria de los bancos centrales podría estar quebrándose, resolviéndose así, de forma negativa, la contradicción subyacente entre la coexistencia de una cierta tranquilidad de los mercados y las vulnerabilidades económicas arrastradas.
Situábamos en el último apéndice la evolución negativa de las rentabilidades -y su incidencia en banca y ahorradores- ante el escenario de la próxima reunión del BCE y la probable adopción de medidas que complementen y profundicen las ya adoptadas (tal sería el caso de la compra de nuevos activos o una mayor penalización al exceso de reservas de los bancos de la Eurozona en el BCE).
Comentábamos asimismo, en lo que se refiere a la posible incidencia de estas medidas, el riesgo derivado de la evolución poco positiva del margen de intereses de la banca, especialmente en un contexto en el que se constata la existencia de serios problemas tanto en algunas entidades significativas individuales como en el conjunto del sistema bancario de determinados países de la Eurozona, dificultades que se derivan de la evolución del negocio y de la cuenta de resultados, de la calidad de los activos o de los niveles de morosidad y de capital.
En este punto, consideramos necesario profundizar en algunos aspectos interesantes implícitos en el debate actual.
Los bancos centrales son independientes en la adopción de sus decisiones lo que, ciertamente, es una garantía. Ahora bien, ¿existen límites a esta independencia?
Indudablemente, determinados ámbitos del Estado vigilan las políticas de los bancos centrales y los efectos de las mismas sobre el sistema financiero y la economía en general. La viabilidad y estabilidad del sistema bancario o el equilibrio entre ahorro e inversión (y, con ello, tipo de interés real e incidencia sobre el perfil del ahorrador) son inputs relevantes en la función “independencia de la autoridad monetaria”. Por lo tanto, llegados a cierto límite, podríamos presenciar la aparición de discrepancias en las que, desde posiciones cualitativas se cuestionasen determinadas medidas o la profundidad de las mismas.
¿Existe posibilidad de abordar el actual estancamiento desde la política fiscal?
Una actuación comedida en este ámbito no debería implicar un riesgo importante para los equilibrios. Su adopción no puede considerarse una medida extrema, especialmente cuando el riesgo de deflación toma fuerza y la QE implementada por el BCE quizá ha llegado tarde y con escaso margen de bajada adicional de los tipos. Dicha actuación podría cimentarse sobre un plan de desarrollo de infraestructuras que afectase positivamente a la productividad, a la vez que debería complementarse con un avance en las reformas estructurales necesarias. Por otra parte, el incremento de la actividad permitiría reducir la ratio deuda/pib.
Asimismo, el coste de dicha actuación sería asumible en un contexto en el que más de 7 billones de dólares en bonos gubernamentales, a nivel mundial, registran rentabilidad negativa, tendencia que continúa extendiéndose a vencimientos crecientes.
Sin embargo, en la última reunión del G-20, el ministro alemán de finanzas ha rechazado la conveniencia de asumir un plan de gastos que afecte a su equilibrio fiscal y ha reiterado la necesidad de continuar con la política de austeridad mantenida durante los años de crisis. Como Inglaterra respecto al Continente, la locomotora de la Eurozona debe considerar que quedan, así, aislados, el BCE, el FMI y la OCDE.
Llegados a este punto, parece obvia la conveniencia de centrarnos en las medidas que, probablemente, se adoptarán en el ámbito de la política monetaria.
Algunos analistas consideran muy relevante el riesgo de deflación y -ante la no consecución de los objetivos perseguidos por las sucesivas medidas de política monetaria ya adoptadas- reclaman, o bien la modificación de los objetivos de inflación establecidos, o bien medidas extremas como es el caso de la impresión masiva de dinero, que impulse el consumo de forma contundente –a este respecto, sin embargo, la Eurozona rechaza toda posibilidad de financiación monetaria-.
En estas circunstancias, profundizar en los tipos de interés negativos parece una línea de actuación probable que estaría dirigida a desincentivar el ahorro e impulsar el consumo y la inversión.
Ahora bien, más allá de la ya mencionada incidencia negativa de esta medida sobre la banca y los ahorradores, ¿se garantizaría con ella que las empresas se lanzasen a invertir -dado el actual contexto de incertidumbre respecto a la evolución de la economía y los cimientos del sistema financiero-? y, por otra parte, ¿estaría asegurada la disposición de la banca a facilitar un impulso significativo del crédito?
Respecto a este último aspecto, la banca tiene sólidas razones para ser extremadamente prudente. Draghi respondía en una de sus recientes intervenciones que, en lo que se refiere al marco regulatorio y a los requerimientos de capital no prevé modificaciones, si continúan las condiciones actuales. Los últimos años han enseñado a la banca a resguardarse de “los condicionales”.
De hecho, algunos de los activos que forman parte del capital responden específicamente a requerimientos regulatorios. Los cambios en la regulación podrían hacerlos obsoletos y establecer nuevas necesidades de capital, lo que exigiría acudir a los mercados en un momento de costes de financiación crecientes.
En el último episodio de fuerte volatilidad registrado en los mercados financieros, las acciones y bonos de la banca cayeron con fuerza. El temor de los inversores –y la mayor parte de las ventas- se centró de forma especial en los At1 bonos (Additional tier1 bond), que representa la deuda bancaria que encierra mayor nivel de riesgo para los inversores. A mediados de febrero, Deutsche Bank lanzó una oferta de recompra de deuda, por importe de 5.400 millones de dólares, con el objetivo de estabilizar el precio de su deuda. En ese momento, sus At1 cotizaban al 75%, a la vez que alguna de su deuda senior cotizaba también por debajo del nominal.
Ciertamente, con posterioridad los mercados se han recuperado y los bancos han realizado importantes plusvalías a corto derivada de dichas recompras (la consecución de plusvalías a corto, a la vez que el interés por incrementar el precio de sus bonos y hacer bajar la rentabilidad y, con ello, el coste futuro de su financiación, están en la base de la política de recompra emprendida por bancos como Deutsche Bank o Unicredit).
Este episodio de volatilidad parece haberse superado pero, la incertidumbre se mantiene respecto a la eventualidad de cambios regulatorios y la Banca no debería bajar la guardia en este aspecto.
Si el BCE quiere facilitar la traslación de su política monetaria a la economía real, a través de la banca, deberá plantearse la posibilidad de incluir en su programa de compra de activos paquetes de préstamos dudosos o próximos a estarlo, lo que habilitaría liquidez para nuevos préstamos. A este respecto, no olvidemos que del total crédito moroso generado por la crisis que se produjo en España tras los eventos de 1992, en los años siguientes se recuperó en torno al 60% de dicho crédito.
Por otra parte, profundizar en los tipos negativos podría agravar lo que algunos analistas consideran es una guerra encubierta de tipos de cambio con la que los bancos centrales buscarían debilitar sus monedas e impulsar la exportación y la actividad económica, desplazando el problema a sus vecinos.
Dichos analistas consideran que este es, en última instancia, el objetivo que subyace en la reciente adopción por parte del banco central de Japón de una política de relajación monetaria cualitativa, en la medida en que se busca poner a salvo la cuenta de resultados de los bancos, penalizando sus depósitos sólo de forma marginal –nuevos depósitos-, mientras que se reduciría el tipo de cambio y se impulsarían las exportaciones.
Sin embargo, en el último mes el yen se ha revalorizado un 7% respecto al dólar, registrándose así un resultado poco deseado que se suma al miedo que genera entre los empresarios la adopción de medidas monetarias tan poco convencionales como la adopción de tipos negativos, miedo que, por otra parte, les hace poco proclives a invertir.
En definitiva, atravesamos una coyuntura compleja derivada de una crisis de múltiples aristas que parece haberse instalado en un bucle. Los mercados están expectantes ante la próxima reunión del BCE. Esperemos que vuelva a estar a su altura. En cualquier caso, exceptuados los amantes de las experiencias extremas, para el resto, la barrera puede ser un buen sitio para contemplar el escenario.