Apéndice Financiero 3 de junio de 2016

3 de junio de 2016

En el anterior apéndice aludíamos a la presión que, en el actual contexto de tipos nominales bajos, se está ejerciendo sobre los ahorradores de perfil conservador, presión dirigida a direccionar sus ahorros desde los depósitos hacia activos de mayor riesgo.

Las acciones representan uno de estos activos, razón por la que nos preguntábamos qué situación se crearía si, una vez conseguido el objetivo buscado con dicha presión, se produjese una fuerte corrección en los mercados bursátiles.

Este eventual escenario es de tal relevancia que entendemos oportuno reflexionar acerca de las actuales posibilidades de que se produzca dicha corrección.

Mencionemos, en primer lugar, que los mercados se encuentran en niveles próximos a sus máximos.

¿Se corresponde esta situación con los indicadores económicos actuales, a nivel mundial, y con las perspectivas de consolidación del crecimiento económico?

Entendemos que no. Los actuales indicadores macroeconómicos y la actividad comercial globales, no justifican mercados bursátiles próximos a máximos históricos. De ahí, el riesgo elevado implícito en la coyuntura actual, riesgo que justifica la prudencia con la que la Reserva Federal está procediendo en los pasos a dar hacia la normalización de sus tipos de interés.

En apéndices anteriores hemos comentado el “efecto riqueza” creado de forma artificial entre empresas y economías domésticas americanas, sobre la base de una financiación extremadamente laxa que permitía mantener en niveles elevados el consumo (factor que representa algo más de dos tercios del PIB en Estados Unidos) y la inversión. Laxitud que también ha permitido captar financiación para inversiones poco viables y eficientes.

Este artificio, que ha contribuido a mantener un crecimiento elevado en Estados Unidos y que ha resultado muy conveniente para la economía global, no se puede sostener indefinidamente. De hecho, esta política tiene numerosos detractores que claman por una reversión de la misma, hacia una “normalidad” regida por las leyes del mercado.

La complejidad de la situación global –comentada en varios de nuestros anteriores apéndices- y los riesgos subyacentes en la misma es de tal envergadura que la Reserva Federal titubea con relación a sus próximos pasos. No es para menos, es consciente de su carácter de banco central principal, referencia última y gestora de la moneda refugio.

Conoce el previsible impacto de sus medidas y los efectos que puede desencadenar una reversión de su política monetaria, especialmente en los flujos de capitales hacia los países emergentes, en sus monedas y en sus costes de financiación –impacto que será tanto mayor cuanto mayores sean los desequilibrios en sus indicadores fundamentales-.

La Reserva Federal es perfectamente consciente de la burbuja de deuda –corporativa y soberana- generada por las condiciones extremadamente laxas de financiación, propiciada durante los últimos años. Las empresas del sector energético están bajo el foco pero, no son una excepción en lo que se refiere a la existencia de dudas razonables respecto a la capacidad de devolución de dicha deuda. El “tintineo” de los mercados, registrado a principios de este año, son una pequeña muestra de la situación que se podría derivar de medir mal los pasos a dar, así como los tiempos.

Indudablemente, los mercados han superado la fuerte volatilidad que se produjo en los primeros meses de 2016, manteniendo en la actualidad cierta estabilidad pero, ¿qué garantía de continuidad encierra esta estabilidad?

Cuestionando los temores que subyacían en aquella volatilidad, recientemente, el ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional –Olivier Blanchard- y un informe elaborado por los economistas del “Peterson Institute for International Economics” han coincidido en que las dudas acerca de la futura evolución de la economía china eran excesivas. Asimismo, se argumenta que el actual crecimiento en la mayoría de los países avanzados no descansa sobre un aumento del endeudamiento y se reclama que desde las políticas monetaria y fiscal se implementen medidas adicionales de estímulo, considerándose, en este sentido, que las inversiones en infraestructuras productivas serían una opción adecuada, teniendo en cuenta los bajos costes actuales tanto en financiación como en energía y materiales necesarios.

Referentes significativos como Lawrence Summers abundan en esta necesidad.

A partir de las actuales condiciones de bajos tipos, baja inflación y bajo crecimiento económico e inversión, que coinciden en el momento actual y que caracterizan al “estancamiento secular” –concepto básico en su línea argumental-, defiende la necesidad de estímulos monetarios y fiscales, e incluso quita hierro al miedo que suscita entre un buen número de analistas el concepto “helicóptero de dinero” al que, bajo un formato apropiado, considera una medida fiscal a considerar.

A pesar de estos análisis y consideraciones, parece probable que, en un horizonte próximo, la Reserva retome el proceso de subidas en sus tipos de referencia.

En ese contexto, es oportuno extremar la prudencia porque, la reversión de la política monetaria, independientemente de la forma coordinada y atemperada con que se lleve a cabo, representará un proceso global de considerable magnitud.

La subida de tipos en Estados Unidos, atraerá capitales en busca de rentabilidad con menor riesgo lo que, por otra parte, apreciará el dólar. En los años de política monetaria laxa ha crecido notablemente la deuda emergente (soberana y corporativa) denominada en dólares. Estados y empresas verán cómo se encarece el servicio de dicha deuda, en una situación de débil crecimiento global y menores ingresos por ventas de materias primas. El desencadenamiento de este proceso se verá agravado por la perspectiva de continuidad en el proceso de endurecimiento de la política monetaria. Los flujos masivos de capitales y el efecto “rebaño” acentuará la volatilidad.

La alerta de los mercados está latente y su nivel de confianza se ha deteriorado. Adicionalmente, con relación a las economías avanzadas, crecen las dudas sobre los beneficios empresariales y la evolución del crecimiento de la Eurozona, Japón y Estados Unidos. Como hemos apuntado en análisis anteriores, los tipos negativos están generando muchas preguntas, incredulidad e incluso temor, en consumidores e inversores –sin mencionar las dificultades que están creando a las entidades financieras que sufren, por otra parte, los rigores de las vueltas de tuerca regulatoria y la escasez de demanda solvente de crédito-.

Los costes de cubrirse contra la volatilidad están recogiendo este temor.

Recientemente, en la SALT Investment Conference, celebrada en las Vegas, se hablaba de comportamiento de “rebaño” -expresión que siempre debe preocupar cuando se refiere a los mercados y a sus distintas etapas- y se mencionaban las señales preocupantes generadas por el mercado de opciones.

Ciertamente, los analistas presentes en dicha conferencia divergían en sus opiniones. Así, mientras que, para unos, los niveles alcanzados en el crédito y en el valor de las acciones nos sitúan de nuevo en Abril de 2007, para otros aún resta mercado alcista.

Para nosotros, “aún resta mercado alcista” representaría una expresión inquietante si nuestro dinero estuviese sobre la mesa. Como hemos aconsejado otras veces: el primer y el último euro, que se lo lleve otro. En lo que a inversión se refiere, hay que regirse por un principio básico: no ganar es malo pero, perder es peor.

Las compra-ventas especulativas a corto, con resultado positivo, difícilmente están al alcance de los que están lejos de ser insiders o “manos fuertes” –esas que barren la mesa en los momentos de pánico-. Para el resto, en estas circunstancias, lo más ortodoxo es asegurar el capital.