14 de julio de 2017
¿Subidas de tipos? con cautela y coordinadas.
Los mercados descuentan el inicio del proceso de un paulatino endurecimiento de la política monetaria en la Eurozona, en un movimiento que coincidiría con los iniciados por otros bancos centrales, caso de la Reserva Federal, y que, por lo tanto, encerraría características globales.
Sin embargo, el Consejo de Gobierno del BCE, en su última reunión celebrada el pasado 4 de julio, establecía su intención de mantener los tipos de referencia al nivel actual, o por debajo del mismo, por un período de tiempo prolongado.
Por su parte, la presidenta de la Reserva Federal, en su testimonio ante el Congreso de los Estados Unidos, manifestaba su preocupación ante el bajo nivel de inflación, lo que podría poner en entredicho el incremento de otro cuarto de punto en los tipos de interés, que inicialmente se había previsto para antes de que finalice el año.
En este contexto, y en la medida en que otorgamos gran relevancia al mencionado proceso de subida de tipos, consideramos de interés aportar algunas reflexiones al respecto, con la intención última de tratar de facilitar la toma de decisiones.
El PIB de la Eurozona creció un 0,6% en el primer trimestre a la vez que la tasa de desempleo se redujo hasta el 9,3% en mayo -la más baja desde 2009- y se han creado 6 millones de empleos desde 2013. Por otra parte, el Eurostoxx 50 acumula una ganancia del 15% en lo que va de año.
Sin embargo, la inflación de la Eurozona se sitúa en el 1,4% en mayo mientras que la subyacente se mantiene por debajo del 1% y continúa sin apreciarse presión salarial. De hecho, algunos organismos económicos relevantes vienen reclamando que se incrementen los salarios, con el objetivo último de incidir en la demanda y en la inflación.
Además de la tasa de inflación, el BCE viene observando muy de cerca la presión salarial, al igual que la Reserva Federal. Esto es así porque, mientras que se consolida el crecimiento y desciende el desempleo, no hay un repunte significativo de la inflación, ni de los salarios. En Estados Unidos, los últimos tres informes mensuales de inflación han registrado datos por debajo de lo esperado, aspecto que, como mencionábamos en párrafos anteriores, preocupa a la Reserva Federal.
En la medida en que los precios del petróleo han retomado el camino descendente, resurge el temor a la deflación.
En este sentido, un informe de la consultora sectorial PIRA Energy considera que, para 2020 Estados Unidos habrá cuadruplicado sus exportaciones de petróleo, hasta alcanzar 2,25 millones de barriles diarios, superando a los principales exportadores de la Opec ( el pasado año Kuwait exportó 2,1 millones de barriles diarios; Nigeria, 1,7 millones y Estados Unidos 520.000 barriles).
Este factor, indudablemente, influirá en la tendencia de un precio cuya evolución reciente ha tenido un peso substancial en la proclamada victoria sobre la deflación.
Sin embargo, los mercados consideran que, aunque envuelta en una evidente cautela, en la postura de los bancos centrales subyace la intención de llevar a cabo un paulatino abandono de la laxitud monetaria.
La actual discusión entre los principales centros de análisis se centra en la conveniencia de dicho proceso. Discusión ardua porque, lo justificado del mismo no está en absoluto claro, en el momento actual.
El optimismo expresado por Mario Draghi con relación a la definitiva victoria sobre la deflación, en una reciente comparecencia, tuvo efectos significativos e inmediatos: el euro alcanzó máximos de 2017 respecto al dólar y la rentabilidad del bono alemán subió hasta 0,54%.
Los mercados parecieron descontar una acelerada desaparición del soporte monetario a la economía real, lo que produjo una caída en los precios de los bonos y un incremento de su rentabilidad, en un movimiento que traía a la memoria 2015 cuando, en pocas semanas, la rentabilidad del bono alemán pasó del entorno del 0% a casi el 1%.
En este contexto, Andrew Bosomworth, al frente de la gestora de cartera de Pimco en Alemania, recordaba que la producción real de la Eurozona se sitúa escasamente sobre el nivel alcanzado hace una década. A lo que hay que añadir que la inflación ha retrocedido a su ritmo anual más débil desde el pasado Diciembre.
Recientemente, el propio Mario Draghi aludía a la poca calidad del empleo que se está creando, de carácter parcial y temporal, a pesar del deseo de los trabajadores de trabajar más horas e indefinidamente.
En este sentido, aludía a que recientes estudios realizados por los economistas de la institución ponían de manifiesto que la tasa de subempleo se eleva hasta el 18%, casi duplicando la tasa de desempleo.
Así, bajos salarios y subempleo representan aspectos poco deseados que se pueden observar incluso en el ámbito central de la Eurozona: Alemania.
A juicio de Michele Fontefrancesco, miembro honorario de la Universidad de Durham, en otra economía significativa, Italia, el aumento de los indicadores de subempleo se estaría produciendo desde finales de la década de 1990, con resultado de abandono del mercado laboral y salida de jóvenes del país, ante la imposibilidad de establecer un proyecto de vida, sentimiento éste que, asimismo, se observaría en otras jurisdicciones de la Eurozona especialmente golpeadas por los efectos de la crisis, como España, Portugal y Grecia y que harían intangible la recuperación para una buena parte de la sociedad.
De los 5,2 millones de empleos creados en la Eurozona entre el segundo trimestre de 2013 y el cuarto trimestre del 2016, el 40% ha sido temporal, tasa aún superior en las economías del mediterráneo.
Para algunos analistas, esta situación del mercado laboral podría encerrar cierto carácter estructural como resultado de la dureza y duración de la última crisis, lejos de lo expresado por el BCE, para quien la consolidación del actual proceso de crecimiento económico incidirá relativamente pronto en la calidad del empleo y en el nivel salarial de la Eurozona.
En este sentido, dichos analistas hablan de hysteresis (el largo período reciente de altas tasas de desempleo y los avances tecnológicos habrían provocado pérdida de habilidades y obsolescencia en capas significativas de desocupados, incapacitándoles para su reincorporación al mercado laboral) circunstancia que, recientemente, negaba Benoît Cœuré, miembro de la Comisión Ejecutiva del BCE, para quien no nos encontramos en presencia de dicho fenómeno, en su forma típica.
En cualquier caso, parece evidente que la dureza, profundidad y duración de la reciente recesión ha asentado cierta renuencia a la contratación permanente y a tiempo completo.
Recientes estudios, de evidente interés, explican la actual combinación de consolidación del crecimiento y baja inflación como el resultado de una mejora global en la oferta que habría permitido aumentar la producción y disminuir los precios, de forma simultánea, lo que, probablemente, obedezca a una conjunción de diversos factores entre los que cabría mencionar la caída del precio de las energías, los avances tecnológicos, el incremento de la productividad y de la producción potencial y una mayor competencia en el mercado laboral como resultado de la globalización.
Este conjunto de factores habrían dado lugar a un aplanamiento de la curva de Phillips (que relaciona las tasas de inflación y desempleo), lo que explicaría la ausencia de presión salarial, y a un descenso de la tasa Nairu (tasa de paro por debajo de la cual se podría acelerar la inflación), que se relaciona con la producción potencial o PIB máximo sostenible en el tiempo.
En este contexto, la discusión actual entre los principales responsables institucionales globales, think tanks y grupos de inversión, respecto a la conveniencia y oportunidad de endurecer la política monetaria, se agudiza.
Así, para unos, una mejora global en la oferta representa la causa que subyace a la mencionada combinación de aumento en las tasas de crecimiento y baja inflación sin presión salarial. Desde esta perspectiva, los bancos centrales no deberían responder endureciendo sus políticas monetarias.
Para otros, planteado el análisis en esos términos, el foco no se pone en lo que constituye realmente el principal factor de riesgo actual: los precios de los activos.
En este sentido, en su Informe Anual para 2017, el BIS (Bank for International Settlements) sostiene que los riesgos del actual sobreextendido ciclo financiero justifican, por sí mismos, el fin de la actual política monetaria laxa.
Sin embargo, BCE y Reserva Federal no sitúan el foco en este último aspecto y, aunque pudiera colegirse cierta disposición al abandono de algunas de las medidas de laxitud monetaria implementadas, proceden cautelosamente. Retiran las alusiones a ulteriores descensos de los tipos pero, mantienen la posibilidad de actuar (tan contundentemente como la evolución de la inflación lo requiriese) a través de la adquisición de activos. El tamaño del Balance no representa, en sí mismo, un objetivo, sino que es el resultado de la utilización de herramientas disponibles a fin de alcanzar el objetivo de inflación definido.
Sí apreciamos, sin embargo, cierta preocupación por la posibilidad de que los factores que hemos recogido, párrafos atrás, como explicativos de la actual combinación de crecimiento y salarios/inflación, no tengan un efecto meramente temporal y relativamente positivo sino que, por el contrario, nos adentren en una contumaz caída de la inflación.
En nuestro caso, aunque ciertamente consideramos preocupante el nivel de precios alcanzado en un buen número de mercados de activos, nos parecería aún más preocupante que los bancos centrales cayesen en el error de deshacer el camino de forma acelerada y descoordinada. Esta preocupación se asienta en la envergadura de los procesos implicados.
En Apéndices anteriores hemos analizado los factores de riesgo implícitos en un eventual endurecimiento inconveniente de la política monetaria (intensos movimientos de capitales entre distintas zonas económicas, modificaciones en los tipos de cambio, afectación a las exportaciones y a los niveles de crecimiento, impago de deudas soberanas y corporativas, marcha atrás en la paulatina consolidación del crecimiento global, caída en el comercio internacional,…).
Factores de riesgo cuya relevancia justifica, y exige, máxima cautela en la intensidad y en los tiempos del proceso de subida de tipos porque si los factores explicativos de la actual disonancia o conumdrum que preocupa a analistas e instituciones alarga su temporalidad y profundiza la divergencia podría ser necesario revertir, precipitadamente, subidas precipitadas.