16 de marzo de 2017
La Soledad del Inversor
Al margen de los avatares geopolíticos, pero sin perderlos de vista, los mercados tienen sus propias leyes y abren y cierran todos los días.
Los capitales se mueven entre los distintos mercados, geográficos y de activos, buscando en cada momento optimizar la rentabilidad de sus carteras. En esta búsqueda atienden a las señales que generan todos los indicadores y datos que les permita anticipar cambios significativos.
Las manos fuertes, dotadas de más recursos, medios y capacidad de análisis, suelen combinar una temprana detección de dichas señales con un cierto temple para esperar el momento oportuno tanto de entrada como de salida y evitar precipitarse, siguiendo la vieja regla de dejar el primer y último céntimo para otros aunque, cuando adoptan una decisión, operan contundentemente. Ciertamente, este es uno de esos momentos en los que puede ser muy conveniente observar sus movimientos.
Por nuestra parte, vamos a tratar de focalizar algunos aspectos que entendemos relevantes, a fin de coadyuvar a la toma de decisiones.
El elemento esencial, en este sentido, estriba en que mientras los mercados de renta variable cotizan en máximos –descontando una evolución muy positiva del crecimiento y de la inflación-, las rentabilidades en los mercados de bonos tocan suelo –parecen descontar una perspectiva negativa-.
Esta divergencia, en sí misma podría ser una señal peligrosa y, así, los informes de los estrategas de UBS recogen que, en estos momentos, se hace imposible ignorar los riesgos, mencionando que los activos americanos de alta rentabilidad interiorizan en sus precios noticias “demasiado buenas”.
Sin embargo, las manos fuertes no se precipitan, se mantienen a la espera, consideran que la dirección que van a seguir los mercados, está aún por determinar.
Conviene pues tomar en consideración todos los factores que interactúan en el mercado, desde los caracteres y actitudes -que son considerablemente distintos entre los inversores en bonos y en acciones-, a los recientes -y futuros- eventos políticos y a su incidencia en la evolución económica y financiera.
. La situación actual del mercado de bonos responde, en buena medida, a las políticas monetarias implementadas por los bancos centrales, y su evolución futura dependerá de los próximos pasos que se sigan en este sentido, lo que, dada la envergadura de las medidas monetarias adoptadas de forma sostenida durante los últimos años, afectará tanto a los tipos a corto como a las rentabilidades a medio y largo plazo, esto es, a la totalidad de la curva de tipos, e influirá asimismo en las decisiones relativas a la “duración” de las carteras.
El proceso de reversión puede ser muy significativo, así como su incidencia. Baste observar que mientras el bono a 10 años de la Reserva Federal renta el 2,6% -su máximo nivel desde el pasado diciembre- el bono alemán a dicho vencimiento se sitúa en el entorno del 0,5% a la vez que las divergencias en política fiscal pueden profundizarse substancialmente en el horizonte inmediato.
Se estima que la Reserva Federal subirá los tipos en su próxima reunión –y, tras el último dato de fuerte creación de empleo, se anticipa una nueva subida para el próximo junio-; por otra parte, la apuesta de los mercados por una subida de tipos por parte del BCE en diciembre de 2017 ha subido desde el 10% hasta el 50% (en lo que ha incidido notablemente el hecho de que, en su última comparecencia ante los medios, Draghi declarase la victoria sobre el riesgo de deflación).
A las subidas de tipos que lleven a cabo los principales bancos centrales responderán los flujos globales de capitales –a fin de maximizar la rentabilidad de sus carteras-, lo que repercutirá substancialmente en los mercados emergentes –en sus deudas, balanzas comerciales y monedas- pero también en las zonas core del Sistema –fortaleciendo sus monedas y afectando a la competitividad, balanza comercial, evolución presupuestaria, deuda-. Asimismo, las consecuencias que se deriven de los procesos electorales en ciernes y de los riesgos geopolíticos latentes actuarán como inputs de dichos flujos.
Atendiendo a esto es comprensible el temor que parece descontarse en los mercados de bonos. En los que, por otra parte, incide el carácter menos efusivo y más conservador de los inversores que operan en los mismos.
Así, ante un deterioro del escenario, en lo que se refiere a la deuda corporativa dichos inversores exigirían mayores diferenciales y extremarían el control de la gestión así como el volumen total y estructura de deuda y capital o de las posibles nuevas emisiones, mientras que se posicionan con una perspectiva largoplacista en lo que se refiere a los vencimientos de la deuda del Estado.
. Por otra parte, en los mercados de renta variable se descuentan nuevas y significativas entradas de capitales. Específicamente en Estados Unidos, se toma en consideración una política de desregulación, inversiones, reforma fiscal y medidas comerciales que se supone propiciarán una repatriación de capitales e incremento de la actividad económica y de los dividendos que, en última instancia, permitirán mantener la tendencia alcista de las cotizaciones.
Sin embargo, analistas como Jim McCaughan, jefe ejecutivo de Principal Global Investors considera que los factores de optimismo están sobreponderados en los mercados de renta variable, si se toman en consideración los desafíos estructurales que afronta la economía americana –productividad decreciente, envejecimiento de la población, o exceso de ahorro y déficit de productos de ahorro que mantienen bajas las rentabilidades de los bonos.
En este contexto y atendiendo a la relevancia de la actual divergencia de los mercados, consideramos de notable interés traer a colación algunos de los indicadores más significativos y referencias más fiables tanto de los mercados de bonos como de los de renta variable.
. Así, según Neel Kashkari, presidente de la Reserva Federal de Minneapolis, dado el rango de estimaciones obtenidas del tipo de interés natural, éste se sitúa en torno al 0% e incluso se habría adentrado en territorio negativo.
Si atendemos al que se considera la mejor medida del tipo de interés natural, esto es, al 10-year treasury forward contract ó 10Y10Y forward rate (un derivado del bono a largo que refleja lo que los inversores consideran rentará el bono a 10 años, dentro de 10 años) se observa que dicho indicador retrocedió considerablemente hasta 2,6% a raíz de la victoria electoral de Trump y sus inmediatos anuncios económicos, pero habría subido hasta mantenerse relativamente plano en torno a 3,6% (lejos, sin embargo, de la media a largo de 5.5%). Si se acepta una ratio de inflación a largo de en torno al 2%, el tipo de interés natural se situaría en el 1,6%.
El nivel del tipo de interés natural –y con ello, la medida del optimismo y confianza imperante en la economía- determinará la política de subida de tipos de la FED, así como el adelgazamiento de su Balance. Un nivel bajo en el mismo pone de manifiesto falta de confianza y optimismo en la situación y evolución económica, lo que, en principio, influirá en la contundencia de las subidas de tipos por parte de la Reserva Federal.
La rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años, se espera se sitúe en 2,6% dentro de un año y que esto responda más a expectativas de mayor inflación que de mayor actividad económica.
El diferencial entre distintos vencimientos se suele utilizar para analizar las perspectivas (en este sentido, un diferencial menor tiene una lectura menos optimista). Así, es importante considerar que el diferencial entre el bono del Tesoro a dos años y el 30 años se sitúa en 176 puntos básicos (el mínimo se alcanzó el pasado agosto en 140 puntos básicos).
. Por otro lado, en lo que se refiere al mercado de renta variable, atendiendo al S&P 500, la ratio avanzada del precio-beneficio por acción -en base a previsiones de beneficios futuros por acción-, se sitúa en 17,7, la más alta desde 2004 y por encima de la media de 20 años. A juicio de JP Morgan Asset Management, este valor implica una previsión de beneficios operativos que superan en un 24% los beneficios operativos por acción obtenidos por las empresas del S&P 500 el pasado ejercicio.
Asimismo, el CAPE -indicador desarrollado por la Universidad de Yale- o ratio precio-beneficio cíclicamente ajustada (calculada arrastrando una media móvil del valor de los beneficios de los últimos 10 años) se sitúa en niveles no alcanzados desde el boom de internet en la década de 1990, mientras que el indicador de precios sobre ventas alcanza su nivel más alto desde el año 2000.
Si atendemos a la q de Tobin (valor de mercado de todas las compañías americanas, dividido entre el valor de todos los activos de dicho agregado, y calculado en base a datos trimestrales publicados por la Reserva Federal), este indicador se situaba en 0,97 con datos del final del tercer trimestre del pasado ejercicio, cuando su valor histórico medio es de 0,7.
Esto es, la divergencia es significativa. Nos encontramos en un cruce de caminos y los inputs que se introduzcan en la función de decisión adquieren una relevancia especial, razón por la que hemos querido aportar alguna luz a través de estos datos.
Las decisiones quedan en las manos de los inversores. La soledad del inversor.