Apéndice Financiero 17 de febrero de 2017

17 de febrero de 2017

Frotar de manos/Crujir de dientes.

En los últimos meses, los mercados han vuelto a acrecentar su percepción de riesgo de redenominación de monedas en la Eurozona.
Insuficientes dirección política y recuperación económica; Brexit; procesos electorales o intenciones de la Administración Trump, pesan en el análisis de unos mercados para los que cobra fuerza el riesgo de ruptura del Área.
Como se ha mencionado reiteradamente en estos apéndices, BCE al margen, se echa de menos solidez y contundencia en la dirección política de la Eurozona, así como falta de resolución en la salida de una crisis excesivamente larga, profunda, y nefasta en lo que se refiere a la agudización de la brecha social.
En este contexto, algunos sectores del mercado consideran que existe un alto riesgo de victoria electoral populista en Francia y que, en caso de que ésta se produjese y se cumpliese la promesa del Frente Nacional de retirar a Francia de la Eurozona, ésta no sobreviviría a dicha salida.
Francia tiene una deuda pública equivalente al 94% del PIB y, aludiendo a la legislación que subyace a las distintas emisiones, el Frente Nacional menciona la posibilidad de redenominación inmediata de en torno a 1,7 billones de dicha deuda.
Para el gobernador del Banco de Francia, esto supondría un encarecimiento de 30.000 millones de euros anuales en el servicio de dicha deuda; para Benoît Cœuré (miembro francés de la Comisión Ejecutiva del BCE) el abandono de la Eurozona y la redenominación monetaria generaría empobrecimiento, desempleo e inflación y, para las agencias de rating, el proceso posiblemente acabaría en la mayor quiebra de bonos soberanos de la historia, una vez redenominados en nuevos francos y dando por hecho la necesidad de realizar una considerable devaluación, atendiendo a los fundamentales de la economía francesa, y a su deterioro adicional como resultado del incremento del gasto prometido por el Frente Nacional y la monetización de la deuda, en un contexto de pérdida de independencia por parte del Banco Central.
En este escenario, el diferencial del bono francés se ha incrementado respecto al alemán hasta el entorno de los 70 puntos básicos.
Mientras que la política monetaria aplicada por el BCE ha reducido los diferenciales entre los bonos de referencia de los distintos miembros de la Eurozona, el proceso que aquí se analiza iría en sentido contrario -respondiendo a los niveles de riesgo que los mercados asignen a cada país-.
Así, los diferenciales de España e Italia, otrora similares, reflejan esta distinta percepción situándose en 131 y 187 puntos básicos respectivamente. En cualquier caso, en la eventualidad de una ruptura de la Eurozona, ambos países se verían abocados a una significativa devaluación.
En el extremo contrario se sitúa Alemania. En una posición de equilibrio presupuestario y con un superávit por cuenta corriente de 266.000 millones de euros el pasado año, tendría que asumir una notable revaluación de su tipo de cambio, como respuesta a los fundamentales de su economía.
La inversión en deuda alemana genera una rentabilidad negativa en bonos de hasta 5 años (-0,42%) y un escaso 0,37% en bonos a 10 años (frente al mínimo de -0,179%, alcanzado inmediatamente después del Brexit).
Quienes, en los mercados, especulan con la posibilidad de ruptura de la Eurozona y, en el caso de Alemania, la posterior redenominación al marco, consideran ésta una buena inversión a futuro. Se recibiría un ingreso anual por la inversión, si bien escaso y, lo que es fundamental, se obtendría una muy notable plusvalía, al menos al vencimiento, como resultado de la revaluación en el tipo de cambio del nuevo marco alemán. Si la inversión se efectúa desde un país periférico con peores fundamentales, a esta plusvalía cabría sumar la producida por la ulterior conversión de dicha inversión desde marcos a la moneda débil, que habría sido afectada a su vez por una devaluación significativa.
Esta eventualidad está en el trasfondo de los movimientos de rentabilidades producidos en los últimos meses.
A diferencia del coste de adquisición de una “opción” de futuro (tanto más cara cuanto más improbable es aquello con lo que se especula), esta apuesta conllevaría un “ingreso” anual, actualmente del orden del 0,37% y una posibilidad de plusvalía muy elevada, mientras que, en sentido contrario, al menos al vencimiento apenas existe riesgo de pérdida porque, adicionalmente, no hay razones para pensar que el tradicional espanto que la inflación y los desequilibrios presupuestarios generan en Alemania no se mantuviese. Así pues, es de suponer que la hipótesis de continuidad de la solvencia del país no debería generar incertidumbre.
De otro lado, como mencionábamos en el anterior Apéndice, Alemania es la principal beneficiada del programa de adquisición de bonos soberanos por parte del BCE, por lo que la perspectiva de retirada paulatina de dichas compras debe tender a producir una reducción en el precio del bono y, en sentido contrario, un aumento de la rentabilidad.
A la vez que, la anunciada política de incremento del gasto y reducción de impuestos empresariales, por parte de la Administración Trump, eleva la expectativa de un mayor crecimiento e inflación en Estados Unidos, pero también a escala global, efecto que asimismo está incidiendo en la rentabilidad del 10 años alemán.
Así pues tanto la retirada de las compras de bonos soberanos por parte del BCE como la política económica de la Administración Trump tienden a incrementar la rentabilidad anual que se obtendría en los bonos que se vayan adquiriendo por parte de quienes especulan con la “opción” de redenominación a nuevos marcos. Quienes operan en este sentido consideran que el interés interno por el mantenimiento de la Eurozona se estaría diluyendo por lo que esta apuesta sería una opción factible.
El riesgo de liquidez de una inversión en este activo no sería importante y la caída de valor por el factor tiempo estará muy limitada por la magnitud de la posible plusvalía. Frotar de manos.
Por nuestra parte consideramos, con el BCE, que las medidas adoptadas están incidiendo positivamente en la consolidación del crecimiento. Así, la confianza del consumidor se situaba en diciembre en máximos de 18 meses, mientras que el crecimiento de la Eurozona ha sobrepasado en 2016 al de Estados Unidos (1,7% y 1,6% respectivamente) y el desempleo ha caído hasta el 9,6% (a niveles de mayo de 2009).
Es el momento de mostrar consistencia y solidez política e incidir en el crecimiento y en la mejor redistribución de la riqueza porque, sólo sobre estas bases, la apuesta comentada en los párrafos anteriores tendrá pocas posibilidades de materialización. La gran plusvalía buscada con ella no se produciría y la rentabilidad anual adolecería de un coste de oportunidad relevante. Crujir de dientes.
Las élites del Sistema tienen una buena oportunidad para analizar el estado del tejido productivo y social; las fuerzas que operan en su entorno y las tendencias que se describen; el camino recorrido, el territorio alcanzado y las alternativas que se vislumbran hacia adelante.
Quizá, de dicho análisis, se concluya la necesidad de reafirmar las convicciones, unir las manos sobre un mismo timón y reafirmar el rumbo. Y, en ese caso, quizá los muros devengan en simple humo.