Apéndice Financiero 18 de septiembre de 2017

18 de septiembre de 2017

Situación económica, condiciones financieras y Geopolítica.

La actividad económica global mantiene su mayor ritmo de crecimiento sincronizado desde 2010.

La Eurozona, Estados Unidos y China consolidan su crecimiento y Rusia y Brasil se recuperan, así como lo hacen los emergentes asiáticos a partir de una mejor evolución reciente del comercio mundial.

A la vez que, una política fiscal relativamente expansionista ha facilitado esta evolución.

La consolidación del crecimiento implica una mejora en las expectativas, un aumento del consumo y la inversión y una disminución de la aversión al riesgo, con lo que disminuyen las rentabilidades exigidas y el coste de endeudamiento corporativo, así como aumenta el precio de los activos y se incrementa el efecto riqueza.

Si consideramos las predicciones estadísticas utilizadas por algunos análisis en base a los modelos Nowcast, el ritmo de crecimiento es más sólido que el recogido por el consenso y por los datos oficiales. Estos modelos, especialmente útiles a la hora de establecer previsiones para los  trimestres inmediatos, prevén que el crecimiento global aumentará hasta situarse sobre la línea de tendencia, para volver a caer por debajo de la misma a finales de 2018.

Atendiendo a los datos publicados en el último informe mensual de Fulcrum Nowcast el crecimiento global ha oscilado desde el pasado noviembre en el intervalo 4,0-4,5% y, salvo un retroceso en el mes de agosto, se mantendría en esos niveles (el ritmo de avance habría alcanzado el 2,8% en la Eurozona y en el conjunto de las economías avanzadas –esto es, un punto por encima de la tendencia-). En el caso de Estados Unidos, los modelos Nowcast sitúan el crecimiento del último cuarto en torno al 3%, en línea con las estimaciones de la Fed de Atlanta, aunque  medio punto por encima de las establecidas por el consenso.

De otro lado, JP Morgan estima para el tercer trimestre de 2017 un crecimiento global en torno al 3,8%.

Ciertamente, no todos los analistas comparten las previsiones arrojadas por los modelos Nowcast pero parece conveniente tenerlos en cuenta como un elemento más de análisis y previsión. Consideremos, por otra parte, que tras la Gran Crisis el consenso previó una rápida recuperación de las condiciones previas a la misma lo que, sin embargo, no se produjo.

Quizá, no se tomó suficientemente en consideración que cuando los factores desencadenantes tienen que ver con el sector financiero, afectando a la liquidez y a la solvencia e incrementando notablemente su aversión al riesgo y la disponibilidad de crédito por parte de la economía real, la recuperación es más lenta y difícil.

Ante estas diferencias, y atendiendo a la relevancia de determinados factores existentes en el escenario actual, en este Apéndice trataremos de  contribuir al análisis y comprensión de dicho escenario, así como de su posible evolución, a cuyos efectos consideramos necesario esbozar y clarificar, en la medida de lo posible, el conocimiento y manejo de algunos conceptos e interrelaciones que rigen en el funcionamiento del ámbito financiero y en su relación con el sector real.

. En este sentido, es conveniente traer a colación algunas dificultades y anomalías observadas entre los resultados buscados por las políticas monetarias aplicadas y sus efectos en el desenvolvimiento del sector financiero y de la economía real.

. Así, la política monetaria laxa implementada por los bancos centrales de las principales áreas económicas, y el consiguiente incremento de sus balances, no evitó que la profundidad de la crisis financiera y su incidencia sobre la economía real generase deflación y tipos de interés negativos, aspecto éste muy relevante en la medida en que representaba una frontera restrictiva para la política monetaria de los bancos centrales.

. Atendiendo a diversos análisis, esta restricción limitaba la capacidad de actuación de los bancos centrales y de los efectos expansivos buscados a través de sus políticas monetarias, en la medida en que los tipos establecidos por las mismas se situaban por encima del tipo apropiado que recomendaba la regla de Taylor (un algoritmo que toma en consideración variables como la inflación core, la diferencia entre tasa de desempleo y Nairu -o tasa de desempleo que no provoca inflación- o el tipo de interés natural y su variación en el tiempo).

. El tipo de referencia aplicado por el BCE se situó por encima del tipo apropiado entre 2009 y 2016, mientras que en el caso de la Reserva Federal lo hizo entre 2009 y 2014, lo que limitó los efectos expansivos buscados, a pesar de que este efecto fue mitigado por el aumento de los balances de ambos bancos. A partir de esas fechas, el tipo aplicado por las políticas monetarias se sitúa por debajo del tipo apropiado, posición que le confiere un carácter expansionista.

. La incertidumbre y el miedo incrementan la aversión al riesgo, lo que ocurre  de forma significativa entre las instituciones financieras en los peores momentos de la crisis.

. La aversión al riesgo paraliza, afectando de forma notable  a la disponibilidad de crédito para hogares y empresas que, por otra parte, estaban seriamente afectadas por la crisis –lo que restaba solvencia a sus solicitudes de crédito- a la vez que trataban de desapalancarse.

. Los problemas de liquidez y solvencia, y el incremento de la aversión al riesgo, afectan negativamente a los precios de los activos implicados, y al efecto riqueza, reduciéndose el consumo y la inversión, lo que se traslada negativamente al PIB.

. La tasa de cambio representa otro factor relevante. Así, aunque el mensaje enviado por el BCE sea de mantenimiento de la política monetaria laxa, si el euro se fortalece respecto a otras monedas, las exportaciones netas retroceden, así como su contribución al PIB.

. Las condiciones financieras reales representan un factor determinante, en la medida en que pueden responder, o no, al efecto buscado por la política monetaria.

En este sentido, aunque recientemente el tipo de referencia de la Reserva Federal se ha incrementado en cien puntos básicos, las condiciones financieras se han relajado, lo que podría forzar a la Reserva Federal a actuar más contundentemente, si lo estima necesario y conveniente atendiendo al escenario económico y geopolítico.

Una mayor contundencia podría generar reacciones no deseadas en el crecimiento de la economía real de Estados Unidos y en el ámbito global, en los tipos de cambio y en las exportaciones, así como en los flujos de capitales, en los costes de endeudamiento y en las devoluciones de las deudas. No debemos olvidar que los tipos de referencia de la Reserva Federal inciden de forma notable en las condiciones financieras de otras economías.

Por lo tanto, los inversores hacen un seguimiento estrecho de las condiciones financieras, que adquieren de esta forma una especial significación.

. Las condiciones financieras, coste y disponibilidad de crédito, no responden de forma exclusiva a la evolución de los tipos a corto –una de las palancas de actuación de los bancos centrales-.

Las leyes internas que rigen el ámbito financiero, y su traslación a la economía real, son más complejas.

El coste de endeudamiento no sólo depende del coste del crédito, depende además de la evolución de los precios en los mercados de bonos y acciones –fuentes alternativas para la obtención de fondos- lo que, por otra parte, incide en la percepción de riqueza de los hogares y en sus decisiones de consumo, así como en las decisiones de inversión de las empresas.

Consumo, inversión, precio de activos y rentabilidad del capital se pueden mover en sentido contrario a los tipos a corto. Al menos de forma temporal ya que, si el factor riqueza y la disponibilidad de fondos se desenvuelven de forma distinta a como lo hacen los tipos a corto, los bancos centrales pueden necesitar acentuar sus mensajes.

. Los bancos centrales saben que un gap distorsionado entre rentabilidad segura y rentabilidad con riesgo no es aconsejable. Dicha distorsión no sólo afecta a la curva de tipos, aumenta la posibilidad de un shock en los mercados de activos.

En ese escenario, el flujo de capitales de carácter conservador que se ha movido desde activos seguros hacia activos con riesgo -dada la exigua rentabilidad de los primeros- acrecentaría el movimiento de salida, incrementando el estrés financiero y la aversión al riesgo, lo que afectaría al precio de los activos, al coste de endeudamiento y a la evolución del crecimiento.

En dicho escenario, si los bancos centrales no dan muestra de habilidad y capacidad de coordinación, el crecimiento global se podría ver abocado a un cambio de tendencia.

. Pero, la relevancia de las condiciones financieras es aún mayor.

El Fondo Monetario Internacional lo considera útil para establecer previsiones de crecimiento del PIB a 12 meses, importancia que también le asigna Goldman Sachs quien hace especial hincapié en el hecho de que crecimiento económico y condiciones financieras se correlacionan con signo negativo.

. De ahí la prudencia con la que los bancos centrales se conducen respecto al cambio de sentido de su política monetaria.

. La mejora que se aprecia en las condiciones financieras en Estados Unidos, junto a la que se produjo en la Eurozona en el último tramo de 2016, subyace a la evolución positiva del crecimiento económico mencionado en párrafos anteriores, capturada por los modelos Nowcast pero, no plenamente reflejada en las actualizaciones de datos y previsiones oficiales.

. El retroceso en la cotización del dólar, y su efecto positivo en las exportaciones, incide en la mejora de las condiciones financieras, mientras que la evolución en sentido contrario del euro puede endurecer dichas condiciones y, por ende, afectar negativamente a la consolidación actual del crecimiento en la Eurozona.

¿Reflejan con exactitud los máximos históricos en los mercados de activos el estado y evolución de la economía real o, por el contrario, responde a un nivel de especulación asimismo histórico?

Desde el nivel existente en 1990 al actual, los tipos del Tesoro a distintos vencimientos han disminuido en torno a 800 puntos básicos, mientras que el retorno del capital físico básicamente se ha mantenido. Esta distorsión, mencionada en párrafos anteriores, intranquiliza a los mercados, tanto más si el factor subyacente es un nivel de especulación histórico.

Ciertamente, se acrecientan los análisis que tratan de dilucidar si asistimos a cambios estructurales o coyunturales, a la vez que se buscan factores explicativos tales como el aumento de la competencia e interrelación global, o la evolución de la productividad y la producción potencial.

Pero, al margen de dichos análisis, se observa cierta tensión nerviosa, se barrunta un ajuste.

Y se buscan desencadenantes.

A estos efectos, el factor geopolítico es un buen candidato que, por otra parte, puede tener una dimensión tanto externa como interna.

De igual forma que en el análisis de la evolución del  precio de los activos se utilizan los coeficientes beta y alfa para medir las oscilaciones de un valor atendiendo a las oscilaciones que responden a factores de mercado o a factores endógenos, la variable geopolítica encierra ambos elementos.

Pues bien, de alguna manera, un país es un activo y, quienes están al timón, tienen mayor capacidad para actuar sobre el coeficiente alfa de dicho activo.

En un escenario de incremento de la tensión nerviosa de los mercados (con afectación al coeficiente beta), es imprescindible actuar y controlar toda posible evolución negativa en el coeficiente alfa.

Recientemente, tanto Fitch como Moody´s han alertado sobre el posible deterioro del rating de España como resultado de la evolución de factores endógenos.

En este Apéndice hemos pretendido poner de manifiesto la interrelación entre condiciones financieras, sector financiero y economía real; entre riesgo, confianza, precio de los activos, percepción de riqueza, demanda agregada y crecimiento.

Se ha querido con ello mostrar la trascendencia de mantener el equilibrio global y, a ese fin, domeñar los factores de riesgo controlables. Para ello, el conocimiento de las interrelaciones es determinante, en la medida en que una economía es un organismo vivo e integrado.

No entenderlo así resultaría un error fatal. Entenderlo, y no actuar en consecuencia, una dejación imperdonable.