20 de julio de 2017
Los bancos centrales se reúnen, los mercados observan.
Reflexionábamos en el anterior Apéndice acerca de los factores que deben inducir a los principales bancos centrales a mantener una considerable cautela en el proceso hacia un endurecimiento de la política monetaria.
En éste, completaremos el análisis de dichos factores en la medida en que la relevancia de un cambio significativo de la política monetaria global aconseja traer a colación los factores fundamentales implicados.
Entre estos, el factor político ocupa una posición esencial.
De hecho, el BCE viene reclamando reiteradamente la adopción de medidas fiscales amistosas con el crecimiento –especialmente, en aquellas jurisdicciones de la Eurozona con espacio para ello-, a fin de complementar y descargar de responsabilidad a la política monetaria.
Ciertamente, ésta ha hecho su trabajo:
El PIB real de la Eurozona ha crecido durante 16 trimestres consecutivos, alcanzando en el primer trimestre de 2017 un avance del 1,9% interanual, mientras que los índices de gestores de compra y de sentimiento económico se sitúan, respectivamente, en máximos de los últimos 6 y 10 años o el desempleo está en mínimos de 8 años. Asimismo, el superávit por cuenta corriente de la Eurozona alcanzó el 3,4% en 2016.
El grave problema que representaba la fragmentación financiera entre las distintas jurisdicciones se ha superado de forma notable y las diversas medidas implementadas para facilitar liquidez a la banca, entre ellas las TLTROs, han permitido –en un contexto de reestructuración de balances y reducción de deudas tanto de empresas como de hogares- incrementar el volumen y mejorar las condiciones de financiación a la economía real.
En el intervalo de dos años la banca ha reducido el tipo aplicado para la adquisición de viviendas o en el crédito a empresas en 100 y 120 puntos básicos (190 puntos básicos en lo que se refiere a préstamos de menor cuantía, esto es, los concedidos a pequeñas y medianas empresas, que representan dos tercios del empleo en el sector privado de la Eurozona).
A esta mejora en las condiciones y volumen de financiación se ha añadido el impulso para mejorar el acceso a la financiación, representado por los programas de compra de activos corporativos, emprendido por el BCE desde junio de 2016.
Estas mejoras han incidido en una mayor inversión y aumento del empleo y, por lo tanto, de los ingresos reales, propiciando que la demanda se constituya en motor del crecimiento en la Eurozona e incidiendo así en la necesidad de inversiones adicionales y, con ello, en mejoras de la productividad e incrementos de las exportaciones.
De esta forma, se ha generado un cierto círculo virtuoso que ha permitido dejar atrás lo peor de la crisis.
No obstante, existen limitaciones significativas.
Las tasas de crecimiento son poco consistentes, tanto en la Eurozona como en Estados Unidos (si se compara con parámetros históricos) lo que, unido a los bajos niveles de inflación y presión salarial comentados en el anterior Apéndice, requiere una mayor implicación desde el ámbito de la inversión pública –que se debe abordar desde criterios de racionalidad, productividad y eficiencia-.
En el ámbito de la Eurozona, cualquier paso en esta dirección exige pacientes pactos y equilibrios.
Quienes tienen espacio para abordar medidas fiscales de mayor magnitud exigirán que, en otras jurisdicciones se implementen, previamente, las reformas estructurales tantas veces prometidas pero aplazadas y se reduzcan los, en algunos casos excesivos, niveles de deuda pública. Factores estos de gran relevancia que, por otra parte, no olvidemos deben situarse en el contexto del lento proceso de desarrollo y profundización en la integración política, económica y financiera de la Eurozona.
En este escenario, aunque a ambos lados del Atlántico se han abordado -o anunciado- medidas en la dirección apuntada, los mercados mantienen serias dudas sobre la magnitud -en lo que se refiere a la Eurozona- e incluso sobre la tangibilidad de las mismas, en cuanto a Estados Unidos.
En este último caso, la debilidad del dólar responde no sólo a la percepción de endurecimiento monetario de otras zonas económicas, sino al incumplimiento de expectativas en lo que se refiere a los últimos datos de inflación o ventas al por menor y, fundamentalmente, a las dudas suscitadas respecto al cumplimiento de las medidas de impulso económico anunciadas por Trump.
La magnitud y eficacia del apoyo que, en ambas zonas económicas, efectivamente se preste a la economía real desde el ámbito fiscal -complementando así a la política monetaria- representa un importante factor de incertidumbre respecto a la dirección que va a tomar el crecimiento económico, y respecto a la estabilidad financiera global, a medio plazo y, lógicamente, aquí se centran las dudas actuales de mercados y analistas.
Estos consideran que las políticas monetarias tienen ya poco recorrido en solitario y deben ser acompañadas de un sólido apoyo sustentado en las reformas estructurales y en la política fiscal, paralelas a una mejora de fundamentales y al necesario reequilibrio de las variables macroeconómicas.
En este sentido, apuntan que los desequilibrios en la Eurozona están en niveles máximos como se pone de manifiesto en aspectos como el creciente superávit de Alemania en el sistema de pagos del BCE Target2.
Aspecto éste de gran transcendencia porque refleja la existencia de otros desequilibrios que exigen, asimismo, la adopción de medidas urgentes de redireccionamiento: déficits recurrentes y crecientes de las balanzas por cuenta corriente, en unas jurisdicciones, y superávits reiterados y crecientes, en otras; exceso de deuda y problemas de financiación exterior en las jurisdicciones con peores fundamentales; incremento del riesgo como resultado de estos desequilibrios.
Sólo bajo parámetros de reequilibro y mejora de fundamentales los actuales precios alcanzados en un buen número de mercados de activos son sostenibles.
En caso contrario, previsiblemente asistiríamos a una corrección de los mismos, que podría llegar a ser notable dado que dichos precios se encuentran próximos a sus máximos históricos.
De aquí la cautela, respecto al cambio de política, mostrada por los bancos centrales, quienes, en realidad, tratan de evitar la posibilidad de tener que dar marcha atrás, en caso de incomparecencia desde el ámbito de los estados. La retirada de uno junto a la ausencia del otro generaría un vacío que, sin lugar a dudas, ocuparía la volatilidad y, en el peor escenario, quizá el pánico.
Recientes informes de BNP Paribas y BNY Mellon traen a colación el nivel de precios de los activos y se preguntan por la dirección inmediata de los mercados de acciones ante el incremento de las rentabilidades de los bonos o sobre cómo afectarán las dudas actuales al apetito por el riesgo.
Recogen dudas de inversores individuales, gestores de carteras y fondos de inversión. Esto es, recogen dudas muy sólidas y justificadas de aquellos que pueden desencadenar procesos incompatibles con la estabilidad.