21 de abril de 2017
Distorsiones que preocupan a los mercados.
En los últimos apéndices mencionábamos la existencia de ciertas distorsiones que preocupan tanto al BCE como a los mercados. En este Apéndice vamos a profundizar en una de ellas, ciertamente relevante, en tanto que afecta al mercado repo de la Eurozona.
Este mercado es importante para el sistema financiero en la medida en que, a través del mismo, presta dinero a un tipo de interés determinado, recibiendo como garantía activos seguros –por ejemplo bonos del tesoro- que, a su vez, utiliza como garantía para captar financiación a unos tipos más bajos, generando así un beneficio por el diferencial. El riesgo implícito es muy bajo, básicamente el gap temporal entre la entrada y salida del efectivo y los activos seguros utilizados en la operación. Prácticamente no hay cambio neto alguno en el Balance y el coste es próximo a cero.
Lo conveniente de esta operación induce asimismo a acumular un importante inventario de estos activos seguros, de financiación fácil y viable, y que incrementan la imagen de seguridad del Balance ante los acreedores prioritarios. La estabilidad, la liquidez y la ausencia de incertidumbre en este mercado y en los activos sobre los que descansa -así como, obviamente, la garantía y el diferencial- son esenciales porque, el deterioro de la situación puede ser muy notable cuando los acreedores ven descolgarse el beneficio no realizado implícito en dichas operaciones.
El programa de compra de activos por parte del BCE ha detraído del mercado activos con rating situado en la parte alta o, al menos, con calidad de crédito grado tres o grado inversión. Esto es, activos que se utilizan como garantías de préstamos entre las distintas instituciones.
La escasez de activos incrementa sus precios y, en sentido contrario, hace disminuir su rentabilidad. Recientemente se han producido algunos episodios de estrés que han puesto de manifiesto esta situación y que han obligado a la autoridad monetaria a actuar al respecto, a la vez que a expresar como prematura la preocupación de los mercados por la escasez de bonos, tratando de poner de relieve la flexibilidad del programa de compras para salir al paso de cualquier efecto colateral negativo -y desechando la posibilidad de actuar sobre el tipo aplicado a la facilidad de depósito entre las posibles medidas a adoptar-.
En el contexto del programa de compras, y a fin de mantener en los mercados un nivel aceptable de disponibilidad de activos (free float) el BCE se autoimpuso un límite de compra de bonos por emisor, del 33%, en el rango de vencimiento residual de 2 a 30 años, así como del 25% de una determinada emisión, a fin de eliminar la posibilidad de bloqueo en base a la cláusula de acción colectiva en una eventual situación de reestructuración de deuda.
Sin embargo, el último informe de ICMA (International Capital Market Association) -en el que se recoge la preocupación por la liquidez en el mercado de bonos en el contexto del programa de compras implementado por el BCE- menciona que la disponibilidad de algunos bonos es inferior a dichos límites, dando lugar a una situación de estrés alrededor de los mismos.
En un intento de restablecer la liquidez en los mercados de bonos soberanos, pero evitando neutralizar los efectos buscados mediante las medidas de laxitud monetaria implementadas, el BCE facilitó el crédito descentralizado de bonos, en base al intercambio de unos bonos por otros, no por efectivo.
El carácter descentralizado de la medida –a través de cada uno de los bancos centrales de la Eurozona- atiende al respeto y a la conveniencia de uso de las estructuras, prácticas relativas a precios, recortes o elegibilidad de cada jurisdicción, en el contexto de una actuación que va encaminada a superar el estrés de liquidez en el mercado de bonos y a establecer una eficiente facilidad de crédito del Eurosistema en el ámbito repo/bonos a fin de evitar, en última instancia, el incumplimiento de contratos.
Sin embargo, a este respecto, cabe hacer algunas consideraciones.
. Por un lado, en la medida en que no se actúa específicamente sobre la escasez de colaterales, los bonos soberanos considerados más seguros seguirán siendo objeto de una sobredemanda y extremando –con signos opuestos- precio y rentabilidad. Esto es, las situaciones puntuales de fuerte estrés se repetirán y la incertidumbre que esto suscita en los mercados -y las consiguientes señales de alerta- se mantendrá.
. La escala de las distorsiones producidas en cierres recientes es muy considerable, así, el diferencial entre los tipos repo del colateral alemán y el italiano se ha situado en niveles históricos. Según los analistas, posiblemente esta situación no se repitió en marzo debido al diferencial en los cruces de moneda a nivel global pero, la situación subyacente de estrés se mantiene y las medidas del BCE son consideradas escasas.
. La fuerte caída puntual de los colaterales alemanes está determinada por la demanda de activos de calidad. Los mercados prefieren disponer de ellos y cubrirse de una posible futura necesidad de los mismos, a la vez que rechazan el efectivo -que se verían obligados a depositar en el BCE a tipos negativos-.
. La sobredemanda de los colaterales alemanes podría llevar su rentabilidad negativa por debajo del tipo aplicado a la facilidad de depósito, circunstancia que los mercados podrían considerar como una muestra de incapacidad o imposibilidad para redireccionar las actuales distorsiones, situación que se puede agudizar en los próximos meses cuando el programa de compras de bonos públicos se haya materializado en una medida importante.
. Barclays Research recoge la evolución comparada reciente de los tipos en los colaterales de mayor calidad alemán, francés e italiano. Dicha comparación pone de manifiesto la significativa caída de la rentabilidad en los colaterales alemanes y franceses. En su actual diseño, las compras del BCE podrían incidir en una mayor caída de dichas rentabilidades.
. En este contexto, analistas de Societe Generale consideran que si se mantienen las actuales distorsiones, el BCE podría verse obligado a comprar bonos AA o simplemente A, así como créditos, especialmente ante un escenario de escasez de bonos ante el que nos podríamos encontrar el próximo verano.
. La compra de bonos soberanos de menor calidad incrementaría sus precios y, en sentido contrario, haría disminuir sus rentabilidades, no recogiéndose suficientemente el riesgo implícito. Esta eventualidad puede obligar al BCE a considerar la adquisición de bonos corporativos.
. La compra de bonos corporativos, hasta ahora desechada por el BCE, encierra mayor riesgo y dificultad técnica, como se aprecia si se atiende a la experiencia del Banco de Inglaterra que, en la parte álgida de su programa de compras no alcanzó a adquirir más allá del 1% del mercado de bonos corporativos británico.
Entendemos que la relevancia de la distorsión analizada aconsejaba ponerla de manifiesto, así como alertar sobre su evolución. Asimismo, es importante mencionar que los problemas subyacentes no se limitan a la Eurozona.
En este sentido, atendiendo a datos del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, en la semana terminada el pasado 9 de marzo, se produjo casi un 13% de incumplimiento de lo acordado en los contratos repo entre dealers primarios, la ratio más elevada desde 2008 según Barclays PLC.