Apéndice Financiero 24 de marzo de 2017

24 de marzo de 2017

Bajo los focos de los mercados

Una vez pasadas las elecciones holandesas, es conveniente observar qué están focalizando los mercados. Trataremos de profundizar en algunos aspectos que nos parecen relevantes en este sentido.

El resultado electoral se traduce en el mantenimiento del actual status quo, lo que ha incidido inmediatamente en la rentabilidad exigida por los mercados al bono holandés (que desciende hasta 0,65% en el caso del 10 años), a la vez que ha repercutido, en la misma dirección, en el 10 años francés (hasta el 1,03%). En sentido contrario, la rentabilidad exigida al 10 años alemán –refugio en casos de incertidumbre- subió hasta el 0,44%.

Esto es, los mercados han interpretado un descenso del riesgo de crédito, lo que es una buena señal.

Pero las elecciones francesas están aún por dilucidar (23 de abril) y, aunque en realidad no parece probable que Le Pen las gane -como tampoco es previsible que, en las que ulteriormente se celebrarán en Alemania, se produzca un resultado contrario a la continuidad de la Eurozona-, el mercado de renta fija recela. ¿Qué explica, entonces, estas dudas?

Como aquí se ha recogido de forma reiterada, la lenta y dubitativa salida de la crisis, la existencia de notables elementos de incertidumbre geopolítica y los recientes ataques directos a los intereses de la Eurozona constituyen un Agregado de gran relevancia que no se puede enfrentar desde la división y la ausencia de una estrategia clara e implementada con firmeza, a excepción de lo que concierne al BCE.

De otro lado, junto al factor recelo, o al hecho de que el mercado haya incrementado hasta el 25% la probabilidad de subida de tipos por parte del BCE –ya el próximo otoño-, se vienen produciendo movimientos relacionados con la cotización de las monedas, que están incidiendo en precios y rentabilidades de la deuda soberana. Así, a fin de neutralizar la revalorización de sus propias monedas, los bancos centrales de Suiza, Dinamarca o la República Checa compran activamente bonos alemanes a dos años, que se sitúa en -0,77% a pesar de que la inflación alemana, así como la del conjunto de la Eurozona, crece al mayor ritmo registrado en los últimos cuatro años.

Pero, desentrañar todos los elementos subyacentes a la evolución de las rentabilidades de las distintas referencias del mercado de bonos, implica focalizar la política monetaria que desarrolla el BCE.

En este sentido, es importante traer a colación que, desde el pasado enero, el Banco Central de Alemania está autorizado a comprar bonos alemanes que renten por debajo del tipo asignado por el BCE a la facilidad de depósito, lo que ha incidido en el aumento de las compras de plazos cortos y ha dado lugar a que el vencimiento medio ponderado de la deuda adquirida por el Bundesbank haya disminuido desde 9,4 a 4,3 años.

A algunos de estos aspectos se refería Draghi en su comparecencia tras la última reunión del BCE relativa a política monetaria, cuando mencionaba que se estaban monitorizando estrechamente ciertas distorsiones.

Precisamente dichas distorsiones son otro de los aspectos focalizados actualmente  por los mercados, adicionalmente al inicio del ciclo de subida de tipos y a los riesgos geopolíticos.

El Brexit representa otro aspecto esencial sobre los que, no sólo los mercados, sino asimismo los agentes económicos –y, especialmente, las instituciones financieras- deberían centrar los focos y abordar todos los preparativos necesarios para la adaptación al mismo.

Con relación a este tema, se viene utilizando la expresión “dureza” cuando se alude a las negociaciones entre UE y UK, calificativo que acentúa la necesidad de abordar el tema con la prontitud y profundidad que requiere.

Recientemente, Christian Noyer (antiguo presidente del Banco de Pagos Internacionales y del Banco de Francia) apuntaba que no habrá puerta de entrada trasera en la UE para las instituciones de la City y que Brexit significa para Londres el final del acceso al mercado único, por simple exigencia de la estructura legal, de la lógica subyacente y, en particular, de los precedentes del Área Económica Europea.

A su juicio, los derechos otorgados a las instituciones financieras para la realización de actividades en el conjunto de la UE descansan en la implementación regulatoria de la UE y están sometidos a control de la Corte de Justicia Europea, así como se basan en el pago de enormes contribuciones al presupuesto de la UE y en las “cuatro libertades”.

Entrar por la puerta de atrás, en base a la “equivalencia regulatoria”, socavaría los fundamentos del mercado único y destruiría un elemento esencial de la UE.

Si atendemos al cruce de argumentos que se están produciendo, la “dureza” negociadora de UK se apoyaría en que ésta considera que la City seguiría siendo esencial para asegurar la estabilidad en la financiación de la UE.

Sin embargo, a juicio de la UE, los fondos que se aplican a dicha financiación proceden del propio continente –en el que, por otra parte, existe exceso de ahorro- a la vez que, las instituciones financieras que en última instancia facilitan la financiación y los servicios que necesita la UE ya habrían valorado los diversos escenarios y estarían realizando los preparativos necesarios para evitar cualquier ruptura.

Atendiendo a esto, financiación y servicios se realizarían desde nuevas ubicaciones en el interior de la UE y los cambios requeridos para ello se implementarían en un período máximo de dos años, en base a un acuerdo UE-UK que, en caso de no alcanzarse, daría pie a la fijación unilateral del período de implementación por parte de la UE, tras el cual las entidades ubicadas en UK perderían el acceso al mercado único.

Las autoridades de la UE consideran que los intermediarios globales actualmente ubicados en la City, lo estarían por su pertenencia al mercado único. Desaparecida esta condición no tardarían en reubicarse.

En este contexto de incertidumbre, el BCE, el Eurosistema  y los reguladores deben asegurarse el absoluto control de la estabilidad financiera, a fin de poder actuar eficientemente sobre cualquier riesgo sistémico (lo que, por cierto, abarcaría también a la actividad de clearing, tan relevante para la City).

Desde estos apéndices hemos cuestionado la conveniencia de que el grueso de la actividad financiera de la Eurozona estuviese ubicada en un país que no pertenecía a la misma y que, por otra parte, arrojaba tantas dudas respecto a su pertenencia a la UE. Henos aquí.

El pasado 2 de marzo, Sabine Lautenschläger, miembro del Comité Ejecutivo del BCE y Vicepresidenta del Comité de Supervisión del mismo mencionaba en un acto celebrado en el “LSE German Symposium” de Londres que el notable grado de incertidumbre que representa el Brexit requiere una rigurosa actuación preparatoria por parte de los bancos, en la que incluso se considere el peor de los escenarios, esto es, un Brexit duro, en el que UK pasaría a ser un país tercero y los aproximadamente 40 grupos bancarios (británicos, o bancos de inversión globales americanos, asiáticos o de Oriente Medio) que, desde este país operan en la UE, perderían el pasaporte y, por lo tanto, el acceso al mercado bancario europeo.

Estos bancos y grupos se verían obligados a obtener la licencia en otro país de la UE, y a cumplir los estándares establecidos por la regulación europea y por su sistema de supervisión bancaria. No habría rebaja alguna a este respecto. Por lo tanto, en lo que concierne a los grupos con presencia multinacional se exigiría una gestión local adecuada, así como la sujeción a la regulación del proceso de eventual resolución de la entidad operativa en la Zona Euro.

Asimismo, no se asumirá que un Grupo contrate sus exposiciones a través de alguna de sus entidades ubicadas en la Eurozona a la vez que tenga la gestión del riesgo y los sistemas internos de control fuera de la misma.

Por otra parte, en el marco de la actual revisión de la regulación bancaria europea, se tendrán que adaptar determinados aspectos de la misma, a fin de que los grandes grupos de inversión que desarrollen actividad bancaria sean supervisados desde el ámbito del Banco Central, tal y como ya ocurre en Estados Unidos o UK.

Al mismo tiempo, se extremará el control sobre el riesgo derivado tanto de la existencia de diferentes estructuras de grupos como de las relaciones entre entidades de un mismo Grupo, así como sobre los modelos internos de las entidades ubicadas en UK, en la medida en que sean usados por parte de las entidades que aquéllas establezcan en la UE.

Estos elementos de incertidumbre legal, operativa y organizacional que genera el Brexit sobre las entidades con sede en UK -exigiéndoles una pronta adaptación a la nueva situación- aplica, asimismo, sobre las entidades de la Eurozona que operan en UK.

El sector financiero de UK genera el 11% de su PIB y los negocios de este sector con los restantes 27 miembros de la UE representan en torno al 25% de los ingresos por servicios financieros en UK. Una gran parte de la liquidación de derivados (Clearing) denominados en euros tiene lugar en Londres y, en algunos activos, este porcentaje alcanza el 75%.

¿Se mantendrán estos porcentajes en el futuro, si un Brexit duro impide la estructura y cooperación necesarias para que el BCE controle y supervise bajo sus estándares?

Como mencionaba Christian Noyer, la simple exigencia de la estructura legal, de la lógica subyacente y, en particular, de los precedentes del Área Económica Europea hace pensar que no será así.

Por lo tanto, las entidades financieras harán bien en actuar pronta y diligentemente respecto al factor Brexit, de igual manera que, como el BCE, deben monitorizar muy estrechamente las distorsiones que se producen en las “referencias” de deuda soberana y, como los mercados, atender a las alertas que genera el ciclo de subidas de tipos de interés.