25 de septiembre de 2017
Frente a la incertidumbre, Ser en serio.
El anterior Apéndice analizaba la interrelación entre variables fundamentales de la economía real y el sector financiero; entre condiciones financieras, política monetaria y geopolítica o entre nivel de riesgo, precio de los activos, percepción de riqueza y demanda agregada.
Aludíamos a la necesidad de domeñar los aspectos negativos de nuestro coeficiente alfa y con ello la percepción que los mercados tienen de nuestro riesgo implícito, de nuestra volatilidad potencial.
Mencionábamos aspectos negativos que operan como fuerzas centrífugas y coadyuvan a situarnos en la periferia -al socaire de los vaivenes de los mercados-, a la vez que nos dota de un tono bajito en el concierto internacional y nos confiere un papel menor: Ser desdibujado.
En sentido contrario, Ser en serio ciertamente requiere una tarea ardua que exige confluencia interna y estrategia de futuro.
Pero, en situaciones de gran incertidumbre, Ser en serio implica asimismo una tarea previa de clarificación y definición:
. O situarse al timón de la consolidación y formar parte de la dirección en un proyecto ilusionante de fortalecimiento que nos aleje de la periferia económica y nos ubique en el centro.
. O situarse entre los elementos de dilución.
Los escenarios de gran incertidumbre, las encrucijadas, no admiten dudas ni ambigüedades. Exigen centrarse en lo esencial y avanzar con solidez y determinación.
Establecíamos en el Apéndice anterior la relación entre condiciones financieras, política monetaria y riesgo geopolítico, externo e interno y tratábamos de poner de manifiesto la importancia de dicha relación y sus implicaciones. No lo hacíamos por razones baladíes. Entendemos que éste es un momento trascendental en el que confluyen factores cruciales de orden económico y geopolítico.
La política monetaria laxa implementada por los bancos centrales durante los últimos años empieza a desmontarse a nivel global.
España, aquejada aún de desequilibrios importantes, se ha beneficiado notablemente de unos bajos tipos de interés que han facilitado el servicio de su deuda, emitiendo no pocas veces con rentabilidad negativa y reduciendo significativamente el coste global de la deuda.
Asimismo, desde que en 2015 el BCE estableció el programa de compra de hasta 2 billones de euros en activos se ha venido produciendo un hecho sobre el que es conveniente llamar la atención: en la medida en que dichas compras debían estar relacionadas con el peso del PIB de cada jurisdicción de la Eurozona, el BCE ha adquirido un volumen notable de bonos alemanes. Los vendedores de dichos bonos, en busca de mayores rentabilidades, han utilizado el efectivo obtenido para adquirir deuda periférica.
Como resultado de este proceso, se ha producido un cambio singular: el saldo de deuda extranjera en manos de Alemania es mayor que el de bonos alemanes en manos extranjeras. El precio de los activos de la deuda periférica se incrementó, a la vez que su coste se redujo.
Sin embargo, la reversión de la política monetaria laxa, con el consiguiente incremento de los tipos de interés, operará exactamente en sentido contrario: caída de precios de activos periféricos e incremento de sus costes.
Si en esta nueva coyuntura, el coeficiente alfa al que aludíamos en el anterior Apéndice, esto es, el riesgo geopolítico interno, es significativo, lo recogerá la prima de riesgo, incrementando el coste de la deuda e incidiendo negativamente en los desequilibrios fundamentales.
Los flujos globales de capitales que se han producido en el actual contexto de bajos tipos, a la búsqueda de mayores rentabilidades, son de tal magnitud que la volatilidad podría llegar a ser extrema. En ese escenario, los mayores perdedores serán los activos periféricos y emergentes con mayores desequilibrios y peores coeficientes alfa.
Más aún, en la medida en que el proceso de reversión de la política monetaria no sólo se produce en la Eurozona sino que la Reserva Federal ya viene dando pasos en ese sentido, y anuncia pasos ulteriores que afectarán tanto al programa de compra de activos como a los tipos de interés, nos vemos obligados a contemplar escenarios en los que el coeficiente beta, o variaciones en los activos inducidas por el conjunto del mercado, sumarán sus efectos a los derivados del ámbito interno de cada jurisdicción.
En diversos Apéndices anteriores se ha llamado la atención sobre la envergadura de los flujos globales de capitales que se han desplazado desde los centros del Sistema hacia las periferias y emergentes, así como sobre la trascendencia económica que podría tener una reversión acelerada y/o descoordinada de estos procesos.
Hacer frente a la Gran Recesión reciente y a la Gran Crisis Financiera que hemos atravesado, requirió inundar los mercados de liquidez lo que contribuyó a situar los mercados de activos, y los balances de los bancos centrales, en máximos históricos.
Así, bajo Ben Bernanke, la Reserva Federal, cuadruplicó el tamaño de su Balance, hasta situarlo en 4,5 billones de dólares. Ahora se encamina hacia su reducción, lo que afectará a los tipos a largo y hará necesaria una instrumentalización compensatoria de los tipos a corto, afectando a la pendiente de la curva de tipos.
Las dudas que, en esta tesitura, mantiene la Reserva Federal se asientan en razones de peso:
. Baja inflación y ausencia de presión salarial a pesar de la históricamente baja tasa de paro
. Riesgo geopolítico significativo.
. Nivel de precio histórico alcanzado por los mercados de activos.
. Magnitud y duración de la deuda global soberana y corporativa, consideradas poco sostenibles por un buen número de analistas.
Consideremos, a este respecto, que la deuda soberana de emergentes se ha incrementado desde 5,2 billones de dólares en 2007 a 11,7 billones en la actualidad, a la vez que su vencimiento medio se ha elevado en la última década desde 6,5 años a 7,7 (8 años en el conjunto de los países desarrollados).
Según datos de Fidelity International, La deuda de los mercados emergentes, en moneda local o denominada en dólares, rentan respectivamente un 6% y un 5%, ambas claramente por encima de la rentabilidad de los activos con grado de inversión.
En el escenario actual de giro en la política monetaria, ambos factores, duración media y rentabilidad, son focalizados cuidadosamente por los inversores, en la medida en que suponen mayor volatilidad potencial y mayor riesgo.
Aunque el Banco de Pagos Internacionales considera que estas deudas se asientan, en general, sobre unas finanzas públicas más sólidas, reflejan una mejor composición y representan porcentajes sobre el PIB inferiores a los alcanzados en crisis anteriores (situándose en el 51% del PIB -por debajo del porcentaje que representa en los países desarrollados-, a la vez que 8 billones del total se concentran en tres países: Brasil; China e India), debemos considerar que en los escenarios negativos los mercados no dudarán en castigar aquellas jurisdicciones aquejadas de mayores desequilibrios en las variables fundamentales y de mayor riesgo individual.
La envergadura de dichos castigos la hemos observado en períodos recientes. Así, aunque en las últimas semanas la rentabilidad de la deuda de Portugal a 10 años se ha situado por debajo del 2,5% -otorgándole S&P grado de inversión-, en los peores momentos de la reciente crisis superó el 16%.
También España fue en 2012 objeto de dicho castigo, en la medida en que mostraba serios desequilibrios y un alto riesgo individual como activo de inversión.
Conocemos las consecuencias de que el peor escenario se constituya como escenario base.
De ahí el reiterado esfuerzo realizado desde estos Apéndices a fin de poner de manifiesto el riesgo potencial y la necesidad de superarlo desde la confluencia y el esfuerzo aunado, desde el trabajo y el rigor continuados, desde la clarificación y la determinación. Consideramos que Ser en serio, es el mejor antídoto frente a la incertidumbre, el mejor camino a adoptar en las encrucijadas.