26 de abril de 2017
Factores de riesgo y cruces de caminos.
En los últimos tiempos algunos informes vienen haciendo un especial seguimiento a la evolución de la ratio “duración” de las carteras, como factor de riesgo, por lo que entendemos conveniente profundizar en este aspecto, así como en otros elementos de riesgo significativos, a fin de facilitar elementos de análisis.
Atendiendo al Bloomberg Barclays Global Agreggate Index , que mide la “duración” en años, en 2017 ésta se sitúa en el entorno de 7, esto es, valores máximos.
En sentido contrario, las rentabilidades de los bonos se hayan en niveles mínimos. Así pues, los inversores extreman el riesgo de duración a cambio de una remuneración significativamente baja.
En etapas de recesión o bajo crecimiento y, consiguientemente, bajos tipos de interés, los gestores de cartera buscan mayores rentabilidades en los activos con vencimientos más largos, incrementando así el riesgo de duración de sus carteras.
Cuando se acelera el crecimiento, aumenta la demanda, lo que mueve al alza el precio de los productos, y el del dinero.
El aumento de los tipos de interés a lo largo de la curva de tipos hace que las carteras registren un deterioro en el precio de los activos previamente adquiridos. Ante un escenario de subida de tipos, a mayor duración, mayor riesgo.
Crecimiento económico, inflación y tipos, por un lado y duración, por otro, se mueven en sentido contrario.
Por otra parte, en momentos de incertidumbre, la volatilidad que afecta al valor de la cartera puede ser considerable. Y la volatilidad incidirá de forma especial en las carteras con mayor duración. Así, el pasado enero el valor de unos bonos austríacos a 70 años, emitidos en octubre de 2016, cayó algo más de un 10% en tan sólo dos semanas, ante el temor de los inversores al incremento de la inflación en la Eurozona y ante las consiguientes expectativas de aumento de tipos. En sentido contrario, el pasado mes dichos bonos recuperaron la totalidad del retroceso mencionado.
Los mercados focalizan especialmente la duración en la medida en que, en una fase de rentabilidades extremadamente bajas, la ampliación de la duración ha sido utilizada tanto por gobiernos como por corporaciones -en el presente ejercicio, Microsoft y AT&T han emitido bonos a 40 años-. En este contexto, la reversión de la política laxa de tipos puede tener implicaciones muy relevantes.
Sin embargo, la intensidad y los tiempos de dicha reversión son factores determinantes para unos mercados que abren y cierran todos los días y que mueven el dinero a corto. Intensidad y tiempo son variables seguidas muy de cerca y, en este sentido, los indicadores adelantados que las determinan resultan de extrema importancia.
La posición conservadora que mantiene la Reserva Federal en lo que se refiere al ritmo de subida de tipos, la estabilización del precio del petróleo y las dudas surgidas respecto a la política de estímulos anunciada por la Administración Trump han propiciado recientemente la mayor entrada de capitales en fondos de deuda de los últimos meses, atendiendo a datos de EPFR Global.
Esto ha dado lugar a que, con información de Bloomberg Barclays, a lo largo del último mes la subida del precio en el 10 años se haya traducido en unas ganancias del 3,6% -superando el 1,3% obtenido con los activos de vencimiento entre uno y tres años-. La recuperación en el precio de los bonos a largo en Estados Unidos ha hecho retroceder en 25 puntos básicos la rentabilidad del 10 años desde mediados de marzo.
De otro lado, las posiciones cortas netas mantenidas por los fondos apalancados en futuros del 10 años han caído en casi dos tercios desde los máximos alcanzados en el último mes, a la vez que fondos de pensiones y aseguradoras mantienen las compras de vencimientos largos, ante la necesidad de machear sus obligaciones de pagos futuros.
Estos factores han coadyuvado a la reciente recuperación de precios -a juicio del responsable de ingresos fijos de Fidelity- a pesar de encontrarnos ante un escenario de subida de tipos.
Asimismo, los gestores de fondos consideran que los bonos a 30 y 50 años tienden a estar negativamente correlacionados con acciones y bonos basuras, por lo que cubren el riesgo que han asumido en dichos activos posicionándose en activos de plazos largos. (En este sentido, un rally en los precios de los activos a largo podría ser interpretado como una creciente percepción de riesgo en los activos con los que tiene correlación negativa).
Al mismo tiempo, la baja rentabilidad de los bonos incide en un menor coste del dinero y en una menor volatilidad en los mercados, aspectos que han estado propiciados por la política monetaria de los bancos centrales.
De hecho, el CBOE Vix Index (una medida de la volatilidad a corto esperada, con base en opciones sobre acciones americanas) se sitúa en torno a 10,6 lejos de su valor medio a largo, establecido en 20.
Hacia dónde se encamine este valor es un elemento importante ya que, como hemos mencionado anteriormente, la volatilidad incide significativamente en el riesgo de duración.
En Estados Unidos, próximamente se inicia la estación de presentación de resultados por parte de las corporaciones, en un escenario de mercados bursátiles en, o próximos a, máximos históricos. Incumplir expectativas podría poner de manifiesto lo injustificado de algunas cotizaciones, lo que se traduciría en una fuerza bajista e incidiría en la volatilidad.
Por otra parte, si se mantiene una relativa normalidad y, especialmente si se produce la política de estímulo económico anunciada por la nueva administración, el carry trade podría actuar como fuerza alcista. La progresiva subida de tipos e incremento de la actividad económica en Estados Unidos atraería capitales desde ámbitos con tipos más bajos y activos menos seguros -a la búsqueda de mayores rentabilidades, dividendos y seguridad-, lo que haría subir el precio de los activos y la cotización del dólar.
Pero, como desde aquí se ha analizado en anteriores apéndices, los grandes flujos de capitales que se han producido a lo largo de los últimos años hacia economías emergentes –tanto estados como corporaciones- han propiciado un nivel de apalancamiento notable a bajos costes. Deuda que hay que seguir pagando.
Los grandes bancos centrales deben acompasar y coordinar sus movimientos de forma que los flujos globales de capitales no afecten de forma excesivamente negativa a cotizaciones de monedas emergentes, actividad económica y capacidad de servicio de la deuda.
A lo largo de los últimos años, se ha propiciado un exceso de apalancamiento, ahora procede propiciar un desapalancamiento ordenado.
Afortunadamente, los grandes bancos centrales vienen dando muestras de capacidad de coordinación y mesura.
Si las actuales marejadas no afectan a su independencia, debemos pensar que los factores de riesgo serán cumplidamente observados y tratados. Factores de riesgo cuya interrelación hemos recogido en los párrafos anteriores a fin de coadyuvar a la toma de decisiones y llamar, una vez más, a la prudencia, siempre aconsejable en situaciones de cruce de caminos, incertidumbres geopolíticas y cambios de tendencias.