Apéndice Financiero 28 de febrero de 2017

28 de febrero de 2017

Tiempo para el rigor y para la inteligencia.

En el Apéndice anterior abordamos los últimos movimientos que se vienen produciendo en el mercado de bonos ante el temor de los inversores a una redenominación de monedas, de forma individual por parte de Francia –caso de un Frexit, tal y como amenaza con hacer el Frente Nacional en la eventualidad de una victoria electoral el próximo mayo- o de forma global, en el supuesto, también contemplado, de una ruptura de la Eurozona.

Estos movimientos han continuado y es previsible que se agudicen conforme nos vayamos acercando a los procesos electorales fijados para el presente año.

El nerviosismo de los inversores y el interés por cubrirse a través de los términos recogidos en los contratos de las emisiones, traen a colación dos aspectos relevantes sobre los que estimamos oportuno hacer alguna consideración:

. El primero de ellos alude a la Cláusula de Acción Colectiva. Ésta establece que las emisiones de bonos soberanos con vencimiento superior a un año emitidas desde enero de 2013, no podrán ser redenominadas, salvo acuerdo por amplia mayoría de los tenedores.

Según datos de Citi, los diez mayores países de la Eurozona tienen emitidos 3,6 billones de bonos sin dicha cláusula, mientras que emisiones por un total de 2,8 billones sí la recogen. Francia e Italia, dos países cuyos movimientos populistas (Frente Nacional y Movimiento Cinco Estrellas) han amenazado con abandonar la Eurozona, mantienen más saldo emitido sin dicha cláusula que con la misma.

Sin embargo, para intranquilidad de los inversores, Anna Gelpen, profesora de derecho de la Universidad de Georgetown y antigua miembro del Tesoro de Estados Unidos, se muestra escéptica ante la posibilidad de que, dicha cláusula, efectivamente proteja a los tenedores de bonos en caso de abandono de la moneda única por parte de algún país. A su juicio, en este supuesto, lo único a considerar sería el nivel del recorte de valor o haircut que tendrían que asumir.

De otro lado, Morgan Stanley apunta que los contratos de bonos que especifican la necesidad de un acuerdo, por parte de los tenedores, aceptando el cambio de moneda, han sido elaborados en su mayoría bajo legislación local de los emisores, lo que permitiría a los países forzar los cambios temidos. Esta consideración introduce otro aspecto relevante en esta materia: la emisión bajo legislación local o internacional.

Según Elaine Lin, estratega de Morgan Stanley, todos los bonos soberanos “domésticos” de la Eurozona están todavía gobernados por legislación de la jurisdicción específica de emisión, lo que confiere al país la posibilidad de cambiar unilateralmente los términos de los bonos soberanos, independientemente de la inclusión de la Cláusula de Acción Colectiva.

La distinción entre conformación bajo legislación local o internacional es pues relevante y debería afectar a la prima de riesgo exigida.

Pero, vamos a añadir algo de complejidad al tema. ¿Y si la redenominación es global, esto es, si se produce una ruptura de la Eurozona con redonimación a nuevas monedas en cada jurisdicción, o bien se establece un paso intermedio como una nueva unidad monetaria europea, un ECU-2?

En el escenario actual, dado que el principio lex monetae sería determinante en lo que se refiere a las responsabilidades legales derivadas del contrato, los inversores afinan y buscan, de entre estos, los que están sujetos a una legislación internacional. En este sentido, no hay disponible mucho volumen a partir del cual incrementar las posiciones en bonos soberanos de la Eurozona aumentando al mismo tiempo la seguridad jurídica frente al riesgo de redenominacion.

A modo de ejemplo, según datos de Nomura, del saldo total que alcanza la deuda soberana italiana, sólo la emitida por una cantidad de en torno a 198 mil millones de euros está sujeta a legislación internacional.

Al mismo tiempo, es oportuno tener presente que el factor de incertidumbre que estamos analizando se extiende a todas las transacciones y contratos financieros de deuda privada, o derivados, que descansan en el euro, así como a los que tienen como referencia a tipos como el Euríbor.

En todos y cada uno de estos casos, ¿cómo actuarían las estancias judiciales en las distintas jurisdicciones? ¿qué nivel de homogeneidad interpretativa cabe esperar?

Ciertamente, la complejidad del proceso actualmente bajo radar inversor encierra una notable magnitud
En el anterior Apéndice, mencionábamos que la redenominación anunciada por el Frente Nacional francés, de llevarse a cabo, podría generar la mayor quiebra de bonos soberanos de la historia.
En este sentido, en los últimos días la prensa recoge datos de Morningstar relativos a los fondos de deuda pública europea, nominados en euros, que se encuentran más expuestos a Francia. Así, entre los 10 fondos con más exposición, en el SgA Euro Core Treasury Bond Index Fd P, la deuda francesa supondría el 40% de la cartera. En el resto, según el último dato disponible, el peso de la misma se situaría entre el 25 y 33%.
Pero, como ya hemos mencionado, el problema no abarcaría solo a la deuda del Estado, se extendería a la deuda corporativa. Y, a este respecto, se recogen asimismo datos de Bank of America Merril Lynch referidos específicamente a la deuda privada. Así, de acuerdo con los mismos, la deuda corporativa francesa con grado de inversión supone el 23% del total de dicha deuda en Europa, con 410.000 millones de euros.

En este escenario, el diferencial del 10 años francés con el alemán alcanza los 74 puntos básico (151 en el caso del español y 201 en el caso italiano), mientras que la rentabilidad del bono alemán a 10 años desciende has los 0,19 puntos básicos.

Al mismo tiempo, los inversores tratan de cubrir el riesgo de inversión en deuda francesa con los credit default swaps (cds) de la misma, lo que está incrementado el coste de dicha cobertura, que se sitúa en 74 puntos (el de España está en 78, mientras que el de Italia alcanza los 183, lejos de los 22 puntos en que se sitúa el alemán).

Es este un tiempo propicio para volver a oír nuevos viejos postulados: institucionalizar varias velocidades en la Eurozona; avanzar en la integración de la Zona Core,….….o para que se retomen antiguas críticas: lo irreal de los tipos de conversión al euro asignados a las distintas jurisdicciones; la consiguiente condena a sufrir, en algunos casos, una total falta de competitividad y crecientes déficit comerciales. Y, desde aquí, abogar por salidas más o menos cruentas para algunos de los actuales miembros de la Eurozona

Por nuestra parte, seguimos abogando por la cooperación y la coordinación hacia una mayor integración; a la vez que por el rigor y la profundización en las reformas necesarias, cuidando en todo momento que las medidas implementadas sean compatibles con el crecimiento y el desarrollo y que permitan avanzar en los niveles de bienestar y distribución justa de la riqueza.

Entendemos que la administración eficiente, pero también inteligente y sensible, del Sistema, constituye un mecanismo de autoprotección y no una mera liberalidad. El nivel de incertidumbre entre los inversores es de tal magnitud que los poderes fácticos del Sistema están obligados a actuar consistentemente en esta línea.

…Otra cosa es esperar de los movimientos populistas el grado de racionalidad necesario para comprender que se debe salir a pasear al “espacio exterior” como vemos hacerlo a los astronautas, bien sujetos a la nave.