3 de marzo de 2017
E La Nave Va?
A raíz de la crisis iniciada en 2007, las autoridades monetarias al frente de los principales bancos centrales han venido implementado una política monetaria laxa dirigida a evitar en la economía real el riesgo de una espiral bajista autoalimentada, en la que el deterioro de las expectativas de demanda da lugar a una caída de las inversiones y, por lo tanto, del empleo, de los ingresos familiares, y de nuevo de la demanda, generando asimismo el impago de los préstamos y reduciendo el ahorro y la capacidad de generarlo.
La Reserva Federal y el Banco de Inglaterra actuaron contundentemente a través de sus QE e impulsaron el crecimiento económico.
En la Eurozona, un club amplio y diverso, sin una suficiente unidad central de apercepción –si se nos permite recordar a Kant y a su crítica de la razón pura, en estos tiempos de tanta necesidad de talla-, a lo largo de estos años hemos arrastrado un débil crecimiento y hasta reentradas en situaciones de recesión. Mientras que, en medio de la diversidad, quienes querían no podían y quienes podían no querían.
Y el caso es que se podía, como ponía de manifiesto el exceso de ahorro, en convivencia sin embargo con una débil inversión. Caía el tipo de interés natural (aquél en el que ahorro e inversión están en equilibrio, en una economía que avanza en línea con su crecimiento potencial, sin ejercer presión alcista o bajista sobre la inflación) y acechaba la deflación.
El BCE se vio obligado a llevar el tipo de mercado por debajo del tipo de interés natural (situando el tipo de referencia próximo a cero y la facilidad de depósito en el -0,4%).
En caso contrario, la caída de la inflación en paralelo a un tipo nominal constante habría elevado el tipo real, propiciando un mayor retroceso del crecimiento y aumentando el riesgo de deflación, a la vez que habría afectado al valor y sostenibilidad de la deuda pública y privada. (En este sentido, siempre es oportuno recordar que en este país, durante los años de crisis, se ha podido realizar un proceso paralelo de desapalancamiento público y privado que, indudablemente, ha sido facilitado por el menor coste del servicio de dicha deuda, aspecto éste del que también se han beneficiado, muy significativamente, los países Core de la Eurozona).
Pero la diversidad a la que aludíamos también es muy notable entre los analistas. Así, para unos las políticas de estímulo –monetarias y, donde las ha habido, fiscales- han sido insuficientes y, en algún caso, notablemente insuficiente y tardía, a la vez que descoordinadas a nivel global mientras que, para otros, todo este artificio monetario ha sido excesivo y ha permitido mantener zombis deambulando por los ámbitos económicos y financieros.
E La Nave Va y, como anticipábamos en el anterior Apéndice, ya tenemos aquí “las velocidades” y el “repensar” del proyecto europeo –hasta “considerar incluso el escenario de abandono”-.
La situación nos trae a la memoria este film satírico en el que, a juicio de Alberto Moravia, “Fellini había sabido representar la situación final –vacía de humanidad y excesivamente artificial- de una bella época, y recreaba a una élite social europea que se embarcaba para arrojar las cenizas de una famosa diva al mar Egeo”.
Ciertamente, como en todos los ámbitos de la vida, siempre hay que estar dispuestos a repensar pero, respecto a este ejercicio, es importante conocer, desde el inicio, con qué intención y en qué dirección. Y, mientras tanto, no dejar de abordar los problemas en profundidad y con rigor. Porque, actuar y solucionar es siempre la mejor de las alternativas.
Alguien escribía a finales del siglo XIX cómo E. Dühring, privat-docent en la Universidad de Berlín, hizo pública su conversión ideológica a bombo y platillo, a la vez que aprovechaba para cuestionar todo lo anterior. Quien recogía este episodio ironizaba sobre cómo era conocido que sus conciudadanos tenían una terrible y poderosa Gründlichkeit, un cavilar profundo o una caviladora profundidad y, en este sentido, escribía “en cuanto uno de nosotros expone algo que reputa una nueva doctrina, lo primero que hace es elaborarla en forma de un sistema universal. Tiene que demostrar que lo mismo los primeros principios de la lógica que las leyes fundamentales del Universo, no han existido desde toda una eternidad con otro designio que el de llevar, al fin y a la postre, hasta esta teoría recién descubierta, que viene a coronar todo lo existente”.
En escenarios como el actual, siempre aparece el profundo repensar que justifica la revisión absoluta y el liquidacionismo. En el extremo, la tierra quemada.
En Apéndices anteriores anticipábamos este posible escenario y advertíamos de que los mayores peligros para lo mucho avanzado y alcanzado en la construcción europea no provenía de los que han abandonado la nave, sino de la debilidad en las posiciones de los que se mantienen dentro. Siempre es así y, por lo tanto, siempre hay responder afirmando lo construido desde la coherencia y la racionalidad, a la vez que avanzando en las soluciones prácticas, estas que inciden en la vida de los ciudadanos y en su bienestar y, por lo tanto, en su pensar, y en su repensar.
Mantener la coherencia y el rigor va a ser fundamental en el futuro inmediato, así como no liquidar lo construido desde dichas posiciones, y no destruir las herramientas e instrumentos sólidos de que nos hemos dotado.
Va a ser fundamental porque se adivinan problemas importantes a la vuelta de la esquina.
Recogíamos en apéndices anteriores las dificultades por las que atravesaban los márgenes de las entidades financieras o de los fondos de pensiones y compañías de seguros. Mencionábamos, en este sentido cómo éstas deberían afrontar en el futuro tipos garantizados de hasta el 4%, como resultado de contratos cerrados en los pasados años noventa. Dificultades previsibles que hicieron al ministro alemán de finanzas inducir a la reducción de los tipos garantizados en contratos actuales desde el 1,25% hasta el 0,9%.
El exceso de ahorro ha llevado a una ausencia de productos de ahorro seguros y con una rentabilidad aceptable, lo que ha obligado a los ahorradores a invertir en activos de riesgo y ha alimentado la subida de los mercados de renta variable.
En este contexto, la rentabilidad del 10 años de Estados Unidos se sitúa en el entorno del 2,5% pero, atendiendo a los últimos datos de inflación, esta rentabilidad está próxima a un tipo real negativo, mientras que los mercados de valores están en máximos históricos. Está por dilucidar aún la incidencia del Plan de Inversiones y la Reforma Fiscal en Estados Unidos pero, La Reserva Federal ya ha anticipado su decisión de salir al paso de ulteriores aumentos de la inflación y los mercados descuentan próximas subidas de tipos, hasta ahora aplazadas.
Una subida sostenida y contundente repercutiría inevitablemente en las rentabilidades de los bonos y, en sentido contrario, en sus precios. En ese sentido, traemos a colación los análisis que en apéndices anteriores hacíamos sobre los movimientos de capitales internacionales producidos al socaire de las QE y sobre su incidencia en emergentes, monedas y deudas –pública y corporativa-, a la vez que abordábamos las repercusiones sobre los mismos de una reversión en las políticas monetarias laxas.
Y, en este sentido, aludíamos a la necesidad de extremar la coordinación y acompasar los pasos entre las autoridades políticas y monetarias de las principales zonas económicas.
No parece que los últimos acontecimientos geopolíticos coadyuven a esta necesaria colaboración pero, ciertamente, en esta situación, lo último que puede permitirse la Eurozona es abrir canales a la debilidad.