Apéndice Financiero 5 de enero de 2017

5 de enero de 2017

Cambios de ciclos y procesos de rotación. Gestión de carteras

En 2016 la emisión global de deuda a través de bancos alcanzó la cifra de 6,6 billones de dólares según datos de Dealogic, superando el récord anterior establecido en 2006.
De esta cantidad, la venta de bonos corporativos (con un incremento interanual del 8%) alcanzó los 3,6 billones. El resto correspondió a colocaciones de deuda soberana -a través de operaciones sindicadas bancarias-, a bonos hipotecarios y a bonos respaldados por otros activos. (De esta cifra está excluida la deuda soberana emitida en subasta ordinaria).
Indudablemente, a estos datos subyace el deseo de aprovechar los bajos costes actuales de endeudamiento, antes de que la política económica y las subidas de tipos, anunciadas por Donald Trump y la Reserva Federal, respectivamente, den lugar a un endurecimiento de las condiciones financieras.
Aunque la deuda con rentabilidad negativa aún alcanza los 14 billones, el mencionado proceso de endurecimiento ya está en marcha. La rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años alcanzó un mínimo en Estados Unidos el pasado julio, situándose en el 1,32%. Desde entonces, se ha incrementado hasta el 2,57%.
Como siempre ocurre en los ciclos económicos caracterizados por una dirección muy marcada –dirección establecida, en este caso, por la política monetaria y los tipos de interés- el movimiento pendular se ha extremado en exceso y las carteras están repletas de activos que representan una apuesta por la continuidad de las actuales políticas monetarias.

Sin embargo, éstas tocan a su fin. Recientemente, el Banco de Japón puso límite a la caída de los tipos, el BCE puso fecha al final de las compras (en un entorno de creciente crítica a la actual laxitud monetaria, proveniente del núcleo duro de la Eurozona) y la Reserva Federal retoma la subida de tipos.
Al mismo tiempo, el actual contexto geopolítico podría dificultar una adecuada coordinación global del proceso de reversión de unas políticas monetarias que han coadyuvado a situar en máximos históricos los mercados de bonos y de acciones.
Saldos ingentes que han apostado en una sola dirección podrían encontrar serias dificultades para “salir ordenadamente”, a la vez que, como en ocasiones anteriores, los programas de gestión utilizados por fondos de todo tipo podrían coincidir en la emisión de “señales” masivas de venta que complicarían dicha salida.
Las alertas que suelen desencadenar estas “señales” están servidas: aumento de la inflación; estímulos fiscales en sustitución de una política monetaria que iniciaría un proceso acentuado de reversión; subida de tipos.
¿Son necesarias más señales? Probemos con estas: galanes peculiares ocupando el centro de la pista de baile, estableciendo extrañas parejas de baile y cambiando substancialmente la música; incremento del proteccionismo y, como resultado, profundización en la actual reducción del comercio mundial; fijación de limitaciones al movimiento de capitales y trabajadores; incremento de las tarifas. Y, como suele ocurrir en estos casos, espiral de respuestas cruzadas.
O estas otras: la subida de tipos en Estados Unidos fortalece el dólar y hace caer las exportaciones y crecer el déficit comercial, a la vez que una política decidida de estímulo fiscal -en sustitución del monetario– incrementa el déficit fiscal.
Ciertamente, el dólar es la moneda mundial de referencia y, a la vez, refugio por lo que, Estados Unidos tiene una notable capacidad para soportar un proceso de deterioro en sus fundamentales pero…..
…. no olvidemos 1987. El 19 de octubre de dicho año, la bolsa de Nueva York retrocedió un 22,6% -la mayor caída en un solo día-, como resultado de una notable modificación en las variables fundamentales que alimentaban los modelos de gestión de activos de bancos fondos o aseguradoras, esto es, se produjeron cambios significativos en la política macroeconómica; incremento en los déficits presupuestario y comercial; subida de tipos; encarecimiento de los costes de endeudamiento y caída en las expectativas de retorno empresarial. La respuesta fue un notable agolpamiento en las puertas de salida.
En los últimos años, no sólo las corporaciones se han endeudado de forma notable, también lo han hecho los estados y, en ambos casos, los recursos no siempre se han dirigido a proyectos y empresas viables. Ambos, corporaciones y estados, tendrán que afrontar un proceso de endurecimiento de las condiciones financieras y, quienes tienen en sus carteras dicha deuda, tendrán que estar muy vigilantes.
La política monetaria de estos años desplazó las curvas de tipos, modificó las rentabilidades a corto, y a largo, exacerbó la búsqueda de rentabilidades e incentivó la asunción de riesgo, en un escenario de aplanamiento de las primas.
Como respuesta, se aumentó la duración de los activos en cartera y el riesgo de duración.
La reversión de estos procesos, esto es, el desplazamiento de la curva de tipos en sentido contrario, puede poner en dificultades a las carteras que incrementaron la duración en activos con grado de inversión -corporativos o soberanos- buscando así mantener la rentabilidad.
Según datos del Fondo Monetario Internacional, la exposición de los inversores en bonos, en términos de duración media, era de 6,8 años el pasado octubre (a modo de referencia, dicha media era de 5 años en 2008).
Pero, al mismo tiempo, debemos considerar que en la base de estos procesos, se sitúa la posibilidad de un mayor estímulo fiscal, esto es, la apuesta por un mayor crecimiento económico. Algo que el BCE viene reclamando como apoyo e incluso sustitución a su “sostén” monetario.
La consolidación de dicho crecimiento, y su sostenimiento a largo, incidiría positivamente en productos castigados durante los últimos años, tales como la deuda ligada a la inflación pero, también en sectores muy penalizados: construcción, industria, aseguradoras o bancos. Cambios de ciclos y procesos de rotación. Gestión de carteras.