5 de mayo de 2017
Esperar a confirmar tendencia
En los últimos Apéndices estamos focalizando algunas de las alertas que preocupan a los mercados. En éste vamos a continuar esos análisis en la medida en que entendemos que, de esta forma, prestamos un servicio de interés a los inversores.
Como hemos venido poniendo de manifiesto, los mercados bursátiles de las principales áreas económicas están en, o próximos a, máximos históricos.
En este contexto, y dada su especial relevancia, nos detendremos en los mercados de Estados Unidos, tratando de poner de relieve algunos aspectos que consideramos significativos.
La Reserva Federal ha mantenido, de forma decidida, una política monetaria laxa a lo largo de la crisis que se inició en el verano de 2007.
Los efectos derivados de esta política los hemos abordado desde estas páginas reiteradamente: considerable incremento del Balance de la Reserva Federal, abundante liquidez y endeudamiento a bajos costes por parte de empresas y familias y precios de los activos en máximos históricos son algunos de dichos efectos.
Tras las últimas elecciones, los anuncios de carácter económico efectuados por la administración Trump vinieron a incrementar la confianza de consumidores y empresas, como resultado de una substancial mejora en las expectativas de un nuevo impulso al crecimiento y a la inversión y, por lo tanto, a los resultados empresariales y al precio de los activos. Miel sobre hojuelas.
La tasa de desempleo se sitúa en Estados Unidos en el 4,5% (la más baja desde 2007), los beneficios empresariales se han incrementado el 2,7% a lo largo del año y la inflación interanual (excluidos alimentos y energía) está próxima al objetivo del 2%.
Asimismo, el S&P 500 sube en torno al 4,5% en el año y las empresas de baja capitalización -representadas en el Russell 2000-, con negocio básicamente doméstico y consideradas fundamentales en el entramado productivo, recogen significativamente las expectativas positivas generadas a partir de la pasadas elecciones, en la medida en que serían especialmente favorecidas por una rebaja impositiva, por una política de dólar fuerte y por la adopción de medidas de proteccionismo comercial.
De otro lado, en un contexto en el que, por primera vez en muchos años, la economía global crece de forma relativamente sincronizada, la volatilidad implícita en los mercados bursátiles se sitúa en valores mínimos, registrando caídas intradía históricas.
Así, ayudado por el resultado de la primera vuelta de las elecciones francesas, el CBOE´s Vix volatility index retrocedió, entre viernes y lunes, desde 14,63 hasta 10,84. Resultado que, asimismo, produjo la mayor caída registrada en la volatilidad implícita en el mercado europeo (atendiendo a VStoxx Index).
Este escenario de baja volatilidad es global, reflejándose también en los mercados de oro, monedas e intereses, a la vez que, como desde aquí apuntábamos recientemente, representa un marco muy conveniente para el desarrollo del carry trade y, entre otras operaciones, está propiciando endeudamiento en yenes (con su principal tasa de interés en -0,10%) para posicionarse en liras turcas (donde el contrato repo a una semana renta el 8%).
Así pues, la economía en Estados Unidos mantiene su fortaleza a la vez que el escenario global evoluciona positivamente.
Ahora bien, nos parece oportuno recoger algunos aspectos menos favorables que pueden aconsejar mantener la mesura en la adopción de decisiones de inversión.
. A juicio de un buen número de analistas, en Estados Unidos se viene produciendo una inquietante discrepancia entre la evolución positiva reflejada en encuestas e indicadores de sentimiento (soft data) y la evolución menos convincente de indicadores de referencia (hard data), cuyos datos recientes han defraudado a los mercados.
. Así, el indicador compuesto -basado en datos de encuestas- compilado por Morgan Stanley recoge un sentimiento positivo creciente desde el pasado noviembre, situándose en su nivel más alto desde enero de 2004.
. Sin embargo, se ralentiza el crecimiento en el crédito y la inversión empresarial, así como en las ventas al por menor, a la vez que se produce el primer retroceso de la inflación intermensual (excluidos alimentos y energía) desde 2010. A lo que
hay que añadir que el PIB del primer trimestre ha registrado la ratio anual de crecimiento más débil de los últimos tres años (0,7%).
. Atendiendo a datos de Goldman Sachs, la tasa anualizada de crecimiento del crédito industrial y comercial ha caído recientemente con fuerza, a la vez que sube el coste del servicio de la deuda empresarial (en un contexto de creciente endeudamiento y subida de tipos).
. Al mismo tiempo, el S&P/Experian Consumer Credit Default Index muestra cinco meses consecutivos de incremento en la ratio de morosidad del crédito en tarjeta bancaria. Si bien la ratio no es aún preocupante (3,31% en marzo).
. La rentabilidad del mercado de bonos vuelve a aplanarse, reduciéndose por debajo de los 100 puntos básicos el diferencial entre los bonos con vencimiento a dos y a diez años, tendencia contraria a la inclinación de la curva que había propiciado el resultado electoral del pasado noviembre. Aplanamiento que, por otra parte, se puede agudizar conforme la Reserva Federal continúe incrementando tipos.
. Este cambio de tendencia se produce en un contexto de revisión a la baja de expectativas de resultados empresariales por parte de analistas e inversores.
Así, el “Beige Book” de la Reserva Federal publicado en marzo muestra un incremento de incertidumbre en las encuestas a empresas, a la vez que informes realizados por analistas de Goldman Suchs, Oxford Economics, DS Economics, ForexTime (FXTM) o Citigroup coinciden en mencionar que las expectativas y previsiones excesivamente positivas quizá fueron indebidamente anticipadas y que las decisiones de gasto e inversión vuelven a aparcarse, a la espera de que se implementen tanto la reforma fiscal como el Plan de Inversiones anunciados.
Y, en este sentido, revisan a la baja las previsiones de beneficios de las empresas de menor capitalización que, como mencionábamos en párrafos anteriores, se verían especialmente beneficiadas por una rebaja fiscal y una política de dólar fuerte y de proteccionismo comercial.
Así pues, se mantiene una divergencia relevante entre indicadores de sentimiento y datos de encuestas, por un lado, y datos macro y micro de referencia, por otra parte.
Ahora bien, como hemos mencionado en apéndices anteriores, nos encontramos en un cruce de caminos, situación en la que es lógico que los indicadores recojan datos contrapuestos.
En este escenario, llamamos la atención sobre la necesidad de ser especialmente mesurado en el análisis y, muy especialmente, en la toma de decisiones.
Esto no sólo es conveniente sino que, en situaciones como esta, es imprescindible analizar en profundidad, observar, y esperar a confirmar datos y tendencias.
La mesura implica simetría en el control de los excesos, tanto positivos como negativos. Y esto hay que aplicarlo a la lectura e interpretación de los datos.
Baste apuntar, en este sentido, que el dato del Producto Interior Bruto está estacionalmente afectado y que, en los últimos tres ejercicios, el PIB del primer trimestre viene siendo poco positivo, evolucionando posteriormente a mejor a lo largo del año. Por otra parte, algunos analistas consideran el crédito comercial e industrial como un indicador retrasado de la evolución económica.
Por otra parte, en el mencionado cruce de caminos, la implementación efectiva de las medidas anunciadas de desregulación, inversión y reforma fiscal representa un input fundamental en la determinación de la dirección a seguir por lo que es conveniente esperar a confirmar tendencias.
Mesura, simetría en el control de excesos y paciencia son esenciales para la conservación del patrimonio.