6 de abril de 2017
Estar alerta, sabia actitud.
Recogíamos en el último Apéndice cómo el Banco Central de Alemania está autorizado a comprar bonos alemanes que renten por debajo del tipo asignado por el BCE a la facilidad de depósito, lo que ha incidido en el aumento de las compras de plazos cortos y ha dado lugar a que el vencimiento medio ponderado de la deuda adquirida por el Bundesbank haya disminuido desde 9,4 a 4,3 años.
Asimismo, aludíamos a que Draghi en su comparecencia tras la última reunión del BCE relativa a política monetaria, indicaba que se estaban monitorizando estrechamente ciertas distorsiones.
Mencionábamos que estas distorsiones también están bajo los focos de los mercados, especialmente en un momento en el que estos consideran que se ha iniciado el ciclo de subida de tipos, escenario éste en el que la interrelación entre los distintos mercados, rentabilidades y precios de activos debe ser objeto de especial seguimiento.
tipos a corto y a largo -y su efecto sobre condiciones de financiación y actividad económica-; programas de compra de activos implementados por los bancos centrales, así como la evolución de su composición y duración; incidencia del conjunto de medidas monetarias adoptadas, sobre precios de los activos, actividad económica y empleo, así como sobre las cotizaciones de las monedas y las balanzas comerciales; evolución macroeconómica en las zonas centrales y emergentes; reacción de los mercados financieros.
Todos estos elementos determinan un prolijo conjunto de interrelaciones a cuyas alertas hay que estar muy atentos porque, como resultado de estas interrelaciones, ingentes flujos de capitales se mueven de aquí para allá. Flujos capaces por sí mismos de enfriar o calentar y, en el peor de los casos, de desestabilizar y descarrilar mercados y economías.
Y esto es especialmente relevante en un escenario en el que los principales mercados bursátiles y de bonos están en máximos históricos o próximos a esa situación, y han descontado más carburante en el motor, facilitado específicamente desde Estados Unidos, en base al anuncio de medidas de desregulación –entre otros aspectos en lo concerniente a las restricciones al crédito y al funcionamiento de las entidades financieras-, megaplan de inversiones y profunda reforma fiscal.
En este contexto, aunque la subida de tipos por parte de la Reserva Federal no estaría entre estos vientos de cola, los mercados financieros han reaccionado bien al reciente incremento, así como tienen descontadas subidas adicionales asentadas en el argumento oficial de la evolución positiva de la economía global.
Factor este último que incrementa, asimismo, la probabilidad que los mercados asignan a una subida inminente de los tipos de interés en la Eurozona.
La vuelta a cierta normalidad es, desde luego, muy deseable pero, en todo caso, reflexionemos a este respecto y hagamos algunas consideraciones.
. ¿Está despejado el escenario económico, suficientemente consolidado el crecimiento y superados los riesgos geopolíticos?
Recordemos que cerrábamos el anterior Apéndice profundizando en el factor Brexit. Dejando a un lado algún elemento con ribetes patéticos que, en los últimos días, nos ha dañado los oídos –pero que, en cualquier caso, nos recuerda uno de los papeles fundamentales cumplido por la UE- consideramos que el factor Brexit, lejos de estar cerrado, no está medido en toda su profundidad y que las notables implicaciones económicas y financieras, que indudablemente tendrá, exigen un nivel alto de control y seguimiento por parte de las autoridades monetarias y económicas afectadas. La coherencia de todas las partes implicadas en el “proceso de salida”, la damos por descontada, claro está.
. Desde el BCE se ha reclamado recurrentemente que la política fiscal, allí donde haya espacio para ello, coadyuve a la consolidación del crecimiento en la Eurozona, reclamando inversiones que impulsen la productividad y la innovación tecnológica en la economía real y, en paralelo, la implementación de reformas estructurales. ¿Tenemos certidumbre respecto a que esta palanca pueda tomar protagonismo, de forma consistente, ante una paulatina reversión de la política monetaria que ha venido desarrollando el BCE?
A estos efectos, recordemos viejos conceptos como “mutualización de la deuda” o algún juicio de valor que, también recientemente, nos ha dañado los oídos.
Desde aquí hemos afirmado recurrentemente la notable envergadura del camino recorrido pero, a renglón seguido, siempre hemos llamado la atención sobre la ingente labor pendiente.
Independientemente de que, como resultado de la paulatina reiterada de las compras de activos por parte del BCE, se prevea una progresiva normalización en el funcionamiento de los mercados, estos requieren ya mayor disponibilidad de colaterales y un mejor funcionamiento del mercado repo de la Eurozona.
. El BCE ha anunciado la relativa superación del riesgo de deflación y ajustado el volumen de compras de activos, a la vez que los mercados descuentan ya subidas de tipos.
En este escenario, traemos a colación una vez más la caída del margen de intereses de las entidades financieras (aspecto que socava la rentabilidad de un sector que representa en la Eurozona el 90 de la financiación a Pymes, segmento éste que, a su vez, representa el 80% del empleo), o las dificultades para responder a las obligaciones financieras contractualmente asumidas por parte de aseguradoras o fondos de pensiones y la escasa disponibilidad de productos adecuados a sus necesidades. La actuación sobre los tipos a corto y a largo, sobre el conjunto de la curva, es perentoria.
. La bondad de las medidas implementadas se debe establecer, más que por la evolución de los agregados monetarios, por la consolidación del crecimiento del crédito nuevo en el conjunto de las distintas jurisdicciones de la Eurozona, en condiciones similares -como prueba palmaria de superación de las dificultades en la transmisión homogénea de la política monetaria al conjunto de la economía real de la Zona-.
. Respecto a Estados Unidos y a la valoración de sus mercados, el valor de cotización de las acciones USA representa en la actualidad en torno al 40% del valor de las acciones a nivel global, aunque su PIB representa en torno al 25% del PIB global. Asimismo, la ratio precio de las acciones/ventas de las empresas cotizadas alcanza máximos históricos, mientras que, según S&P Global, el mes pasado los analistas de Wall Street recortaron sus estimaciones de crecimiento de los beneficios empresariales anualizados del primer trimestre, desde 10,57% hasta 9,90%.
Las acciones representativas del sector transporte evolucionan por debajo de mercado –a pesar de la caída en los precios de la energía-, lo que constituye un indicador de cansancio de los mercados, a la vez que se ralentiza el mercado de financiación de automóviles.
Una reciente encuesta de Bank of America Merrill Lynch a gestores de grandes fondos arroja como resultado que los mercados muestran actualmente el mayor nivel de sobrevaloración desde la burbuja tecnológica del 2000.
El S&P 500 forward price earnings to Vix ratio se sitúa en máximos no alcanzados desde la pasada década de los noventa, mientras que el Shiller PE ratio -PE 10- (basado en la media de 10 años anteriores de los beneficios -ajustados de inflación- y conocido como CAPE ratio o Cyclically Adjusted PE Ratio), se situaba el pasado 5 de abril en 28,90 valor sólo superado por el martes negro de 1929 y por los máximos alcanzados durante la mencionada burbuja tecnológica.
Por lo que se refiere a los mercados de bonos, las compañías vienen emitiendo deuda de grado inversión por cifras récord a la vez que extienden el período medio de vencimiento de dichos bonos.
En un contexto de consolidación del crecimiento en la Eurozona y China, y descontada una política económica expansiva por parte de la administración Trump, los inversores parecen insensibles al riesgo de duración, que sin embargo será afectado de lleno en un escenario de aumentos del crecimiento económico, la inflación y los tipos de interés.
A pesar de los niveles de confianza que muestran los indicadores mencionados, el flujo de crédito retrocede en los últimos meses en Estados Unidos, la Eurozona y China. Paradoja cierta que, en sí misma, representa una clara señal de alerta.
Y, en este sentido, “estar alerta” representa la sabia actitud desde la que operar en estos momentos porque, ciertamente, la interrelación es prolija y, los flujos de capitales que observan la evolución de los acontecimientos, enormes.
Como recogíamos en párrafos anteriores las intenciones económicas anunciadas por la nueva administración americana representaban más carburante para los mercados alcistas pero, la Reserva Federal de Atlanta ha rebajado sus previsiones de crecimiento para el primer trimestre por debajo del 1%.
Draghi desmiente que, ya este otoño, se vaya a incrementar el tipo de los depósitos pero, de otro lado, la FED anuncia la adopción de medidas para reducir su Balance lo que, indudablemente, afectará a los tipos.
Como aquí venimos recogiendo reiteradamente, si los principales bancos centrales no establecen una coordinación suficiente en la reversión de sus medidas de política monetaria laxa, sufriremos nuevas aventuras en el viaje a Itaca de los últimos nueve años. Mejor prevenir.